新政一旦实施，将对整个资产管理行业产生积极影响，虽然整体规模会有收缩，但各类机构的经营运作都将回归主业。

金融统一监管很快就要来临。2月21日，由央行牵头、一行三会共同参与制定的一份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(下称《征求意见稿》)在资管圈被广为传播，并受到了业内高度关注，其主要内容共30条，核心包括打破刚性兑付、限定杠杆倍数、消除多层嵌套、强化资本约束和风险准备金计提要求等。

第一财经记者采访的多位行业人士认为，新政一旦实施，将对整个资产管理行业产生积极影响，虽然整体规模会有收缩，但各类机构的经营运作都将回归主业。其中最为直接的一个影响是，跨机构的通道类业务将逐渐消亡，存量产品到期后不再续期，新产品也将极有可能断供。

晓刚(化名)，上海一家基金子公司的副总经理，原本预期在去年12月证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》、《基金管理公司子公司管理规定》两份被市场称之为“史上最严基金子公司新规”实施后，不会再有进一步、更严厉的政策出台了，但令他意想不到的是，更高层面的监管新规或许将实施。

《征求意见稿》涉及监管的对象包括但不限于理财产品、信托计划、公募基金、私募基金，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资管公司发行的资产管理产品等，监管要点为：禁止表内资管业务，金融机构不得开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。限制非标资产投资，明确禁止资产管理产品直接或间接投资于“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”，但允许发专门产品，投资于其他非标产品，需要限额管理、禁止期限错配，逐步压缩非标资产规模。禁止资金池操作，不得期限错配，需要风险隔离。限制通道业务，不得提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务，等等。

在晓刚看来，基金子公司通道业务很快就要“歇菜”。在去年最严基金子公司新规落定后，基金子公司开展业务将有净资本占用及计提风险准备金的顾虑，很多公司在过渡期内、缓冲期内提前收缩体量，一些开始弃通道转型主动管理等业务。“但通道还在，毕竟通道很长时间以来，几乎都已成为基金子公司的主业了。有净资本占用的话，就少做点业务，计提的风险准备金在产品结束后也可以释放，子公司是在净资本允许的范围内能做一单就做一单。”晓刚称，“应该不仅仅是我们，整个资管行业通道业务以后都会歇业”。

深圳一家基金公司专户业务负责人对第一财经记者称，资管行业快速发展中，不同部门之间存在不同监管要求，也容易产生套利空间，由“一行三会”共同制定的标准对整个行业的发展是有积极意义的，它的出发点应该是让不同部门回归主业，同时压缩行业间嵌套投资的水分和乱象。

资管行业的过去几年是通道业务泛滥的几年，其中也不乏一些产品发生兑付危机或者爆仓等危机。作为通道方的基金公司或者其他部门，虽然并非仅获得为数不多的通道费，但作为名义上的管理人而屡次被追责，成为投资者维权的对象，这也让通道业务在行业内部广为诟病。

该负责人同时透露，相比基金子公司的受到一定冲击，基金公司专户业态影响较小。原来对于通道业务，各家基金专户团队有不同的理解，有些主动管理能力强的公司基本不碰通道业务。在他看来，随着去年监管的升级，基金公司专户部门的通道热情已经大为下降，以后不做也不会影响很大。

兴业证券统计，截至2016年6月底，银行理财26.3万亿，信托计划15.3万亿，公募基金8.4万亿，基金专户16.5万亿，券商资管计划14.8万亿，私募基金5.6万亿，保险资管2万亿。汇总规模在88万亿左右，剔除产品相互嵌套的重复计算因素后，实际业务规模预计在60万亿左右。也就是说，互相嵌套产品规模在30万亿左右，占比超过30%。

业内人士介绍，银行理财产品和券商资管计划投资信托，银行理财产品投资券商小集合、公募基金，保险资管产品投资公募基金等都属于资管产品投资资管产品，也就是嵌套。

实践中，多层嵌套的资管产品通常以银行作为主要的资金提供方，信托、证券、保险、基金、基金子公司等作为通道，各类结构化信托、资管计划嵌套其中，典型形式包括银行互相购买理财产品，银行借道信托发放信托贷款或转让信贷资产、银行委外投资、定向通道业务等。特别是大量结构化产品的嵌入，使得杠杆成倍聚集，加剧了整个资管链条的风险积累。

“银行嵌套通道主要有两类。首先是基于开户要求，银行理财资金并不是独立法人主体，也不像资管计划能以计划开户。所以地位比较尴尬，在开户和市场参与主体认定上存在瑕疵，导致不能开户。”另一位银行资深资管人士告诉第一财经记者，2015年8月起，中证登开始要求券商资管和基金专户投资人信息，如果投资人为银行需要提供银行自有资金证明。目前普遍做法银行理财需要嵌套2层通道间接入市。

“非标也得通过嵌套才能出去，按照《征求意见稿》，银行的钱出来受阻。银行想要出来的话，除非银行作为信贷业务放表内，放表外的没有投资渠道，银行也有股权直接投的口子，又没有这个能力，基本不会这么做。”前述公募基金部门负责人称。

“应该说《征求意见稿》拉平了监管的要求，我们其实是比较高兴的，平等竞争是个好事情。不过具体到监管部门怎么解读可能也是个过程。”北京一家大型基金子公司负责人向第一财经记者表示，子公司的通道费用高于信托。因为成本较高，也不如信托受欢迎。

该银行资深资管人士也指出，业内也存在银行通过通道加非标，进行监管套利的嵌套问题。为了让模式变得复杂，故意嵌套通道，无疑，《征求意见稿》将挤压掉一部分监管套利的水分。

东方证券首席经济学家邵宇也向本报记者表示，《征求意见稿》的本质是倡导机构回归资产管理的本源，通过主动管理和投资者的风险匹配，提供附加值，而不是通过监管套利来获得收益。

这一次，一行三会统一监管突破了单独监管的职责范围限制，同时对于整个行业的杠杆水平做了统一规定：对于结构化产品，优先份额/劣后份额的杠杆倍数分别为固收类3倍、股票类1倍、其他类2倍；对公募产品和私募产品，总资产/净资产设定140%和200%的限制；对单只产品，按照穿透原则，合并计算总资产；消除多重嵌套，除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品。

“影响较大的还有配资部分，全部统一杠杆后对单票配资的影响很大。”一家规模排名靠前的公募部门负责人表示，统一监管后信托计划的股票配资从1:2变为1:1，不仅意味着通道费用的打折，还有银行资金流出的收紧。

由于负债杠杆在监管标准和执法尺度存在的差异，部分银行理财产品资金存在借道其他机构投资结构化的分级产品、以规避自身不允许做结构化设计要求的现象。不过，华南一家股份制商业银行资管部总经理则认为，此次杠杆限定对银行资管影响并不大，“一方面前期证监会已经有类似政策，市场已经主动向这方面调整了一段时间，另一方面银行投配资类，投结构化产品占比较小，所以此次杠杆限定实际上对银行资管影响不大。”

可以看到的是，随着不同种类产品的杠杆率趋于统一管理。统一杠杆+穿透式核算下通过不同产品之间的加杠杆套利方法或将走向终结。

有业内人士向第一财经记者表示，《征求意见稿》旨在打通监管，不管是信息的报送，还是杠杆率，都将进行一次彻底的监管，并且由于不管在哪个通道、风险准备金、嵌套都是一致的，那么混业监管就没问题，也就可以统一来进行监管。

《征求意见稿》的影响也在消退，2月22日债市反弹，国债期货全线翻红，10年期国债期货主力合约T1706涨0.08%，5年期主力涨0.04%。

申万宏源债券分析师孟祥娟称，2016年银监会、保监会、证监会已经出台了非常多的监管政策，但是分条线监管带来的问题，一是监管政策不统一存在套利，二是，资管产品相互嵌套较多，导致多头监管效果较差。在他看来，这是此次统一监管的主要背景。

在晓刚看来，《征求意见稿》提到的禁止资金池操作，不能期限错配，风险隔离一条可能对银行影响较大。之前，其他非银金融机构基本都受到过监管，不准开展资金池业务，而像中信信诚等基金子公司违规开展资金池业务更是受到过严惩。“证监会当时的思路是专业的人做专业的事，证券期货经营机构应该回归主业。但这次银行业务也会受到限制，可能会压低银行的整体收益。”

至于《征求意见稿》的意义，业内认为除了打破刚性兑付和去通道外，另一显著意义则可能是去杠杆。不过，在晓刚看来，去杠杆对基金行业来说意义并不大。去年7月证监会发布《规定》对所管辖的金融机构资管产品的杠杆倍率做出了限定，且与上述《征求意见稿》相一致。

解杠杆、去通道、禁资金池业务等政策一旦发挥效应，资产管理行业体量收缩或许在所难免。基金业协会日前公布的统计数据显示，截至2016年12月31日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.79万亿元。在晓刚看来，这50万亿多的数据中存在一定的水分。剔除嵌套产品和一些产品中的产品，实际规模可能不足50万亿元。“但这是好事情，未来资管业体量可能瘦身，但将更加健康地发展。”