业绩持续超预期，盈利水平重回高位：公司2021上半财年（6/30/20-12/31/20）收入同比增长7.1%至308.87亿元。毛利率由同期的17.1%提升至20.9%（1H21：20.9%，2H20：18.3%，1H20：17.1%）。权益人应占溢利同比大幅增长75.63%至40.02亿元，持续超预期；吨净利（不含汇兑损益）456元，同比增长61.7%，重回高位，为历史第二高水平（1H21：456元，2H20：298元，1H20：282元）；基本EPS0.85元，中期股息每股0.1元。

吨净利大幅提升，看好纸价高位运行：通过持续的产能扩张，公司销量创下半年度新高的858万吨，同比增长0.5%。产品ASP约为3592元，同比增长6%，而成本仅增长1.8%，因此毛利率同比提升了3.8%。其中，卡纸和涂布灰底白板纸销量分别有7.5%和6.25%的增长，高强瓦楞芯纸和环保型文化用纸销量分别下滑9%和17%；除文化纸之外，其他纸品ASP均有较好上涨，卡纸、瓦楞纸、白板纸和文化纸ASP变化分别为6%,8%,16%和-10%。吨纸净利大幅提升，卡纸、瓦楞纸、白板纸和文化纸吨净利分别为450元（同期：330元）,320元（同期：160元）,830元（同期：320元）和200元（同期：380元）。公司于去年四季度完成了多轮涨价，春节过后，行情再次启动，公司撤销了节前制定的调价计划，进一步上调了原纸的涨价幅度，卡纸、瓦楞纸、白板纸涨幅提升至200-350元/吨不等，较节前的计划提升了100-150元/吨。在原材料相对紧缺的背景之下，我们认为今年原材料价格将稳中有升，支撑纸价高位运行，公司强大的议价能力将有助于吨净利水平的继续提升。

加大产能扩张力度，产品多元化拓展，上调目标价至17港元，维持买入评级：加大产能扩张力度，产品多元化拓展，上调目标价至17港元，维持买入评级：公司今年再次加大产能扩张力度，计划于北海新建350万吨包装纸产能，并于2023年Q4之前全部投产。其中包括120万吨食品级白卡纸和20万吨纸袋纸，标志着公司向新品类拓展。未来随着限塑令的实施，食品级包装纸蕴含巨大的市场需求。所有扩产计划完成之后，公司造浆（木浆及再生浆）、木纤维及造纸的总设计年产能将在2023年底达到2949万吨，较现有产能提升约60%。目前行业处于上行周期，随着原材料矛盾加剧，我们认为公司具有远胜于行业的议价能力和成本管控能力，在未来将有更大优势，行业集中度有望进一步提升。预计21/22/23财年公司净利润约为66亿、73亿及83亿元人民币。上调目标价至17港元，相当于2022财年9倍PE和1.3倍PB，维持买入评级。第一上海证券有限公司