今年的夏季达沃斯有些不一样，不是因为比往年开的更早，而是人们的期待比以往更高。细心的人会发现，自7月18日主持召开专家座谈会以来，李总理已经很久没有在公开场合谈论经济和政策走势，二季度李总理频繁强调的“微刺激”信号也逐渐消失，取而代之的是7月29日习总书记重申的“新常态”，这背后实际上隐藏着政策重心从“稳增长”向“促改革、调结构”的变化。

原因不难理解。一是7月16日公布的二季度经济数据略超预期，经济下行担忧明显缓解。二是中央在二季度的宽松力度已经不小，宽松的滞后效应正在发酵。大家对经济平稳、政策温和的判断基本已达成共识。

但8月中旬以来，市场开始出现分歧。先是7月金融数据雪崩，然后是8月发电量数据骤跌。有人认为全面降息降准已经箭在弦上，原因无非是降低社会融资成本，缓解经济下行风险。但也有人认为，全面降息降准绝不会出现，包括我们民生宏观团队，原因是中央更倾向于通过定向再贷款、PSL等措施进行定向宽松。在政策预测这件事上，观点相反的双方往往逻辑缜密，但谁也无法说服谁，唯一可以检验的就是决策者的第一手信息，此刻的达沃斯恰好提供了一个难得的机会。

按照惯例，9月10日开幕式上，李克强总理将作代表东道主发表主题演讲。这原本是最受关注的环节，但没想到的是，现场的企业届人士和我们一样心急，迫不及待的把大家关心的问题抛给李总理，总理也基本没有保留的进行了“剧透”，其中甚至包括一些尚未公布的8月经济数据。而随着这些信号的释放，关于未来政策走向的分歧也应该算是尘埃落定了。

信号1：经济增长目标更注重“弹性”，经济运行仍处于合理区间。

关于经济增长，李总理明确表达了两个观点：一是重新强调增长目标的弹性，显示出对经济波动的容忍度。“经济增长目标是7.5%左右，所谓左右就是说高一点、低一点都是可以的”。二是重申经济仍处于合理区间，反驳了近期数据异动造成的经济失速担忧。他认为7-8月份表现疲弱的发电量、信贷等数据是高基数、外部经济低迷以及内部深层次矛盾造成的正常调整，符合政府预期。只要就业不出问题（1-8月就业几乎已经完成全年任务），经济就处于合理区间。其中尤为值得注意的是，李总理透露8月M2增速仅为12.8%，比上月的低点还低，这意味着出8月的社融、信贷数据依然疲弱，但即便如此，李总理仍强调了“处于合理区间”，所以即便后面公布的数据低于预期，市场也不要再奢望会触发全面宽松了。

信号2：全面宽松的“旧常态”不会再现，取而代之的是定向调控的“新常态”

基于上述对经济的判断，政策仍将保持稳定性和连续性，也就是说，全面宽松的“旧常态”不会再现，全面降息降准的预期不攻自破。至于这背后的逻辑，我们已经反复强调过多次：

从客观上看，全面降息降准既无必要性，又无可行性。一方面，如李克强总理所说，当前就业形势稳定，增长质量提高。另一方面，如二季度货币政策报告所述，未来货币政策将受到内外不确定性的掣肘，内部受制于猪周期带动下的通胀回升压力，外部受制于欧央行宽松和衰退式顺差带来的外汇占款回升担忧。而且，在当前地方融资平台以及国有部门等融资主体尚未完全市场化的前提下，全面的货币宽松无异于“抱薪救火”，不仅不能降低全社会的融资成本，而且会助长利率不敏感主题“加杠杆”的“毒瘾”。

从主观上看，中央不愿意违背“总量稳定”和“不搞大水漫灌”的承诺，而更倾向通过定向宽松（定向再贷款或定向降息），降低被“挤出”部门的融资成本，以期能实现稳增长和调结构的双重目的。

因此，预计中央不会轻易使用全面降息降准的“大招”，而是通过定向再贷款、PSL等“小招”实现“定向降息”之功效。但考虑到当前环境和上半年的差异，定向宽松的力度可能边际减弱。首先，贸易顺差积累的外汇以外汇存款形式留存于银行体系内，人民币持续升值、股市反弹、欧央行降息意味着外汇占款反弹的风险在加大，若叠加PSL和再贷款将信贷配给到棚改等长期限投资项目不易收回的压力，外汇占款一旦回流，广义货币投放面临失控的风险。其次，当前经济环境要好于一季度，稳增长政策还将发挥余温，上半年宽信用支持的一些长期基建项目还将陆续落地。最后，猪周期和河南、辽宁异常的干旱天气构成了潜在食品通胀压力。

信号3：“新常态”之下，政策重心向“促改革”转移

如果说上半年“微刺激”信号的实质是稳增长，那么下半年“新常态”信号的实质就是“促改革”。

货币政策是总量政策，即便是定向宽松也有局限性，不可能取代改革。国有企业由于其政府背书和预算软约束特征往往被视为无风险资产被青睐，而非国有部门因机构风险偏好下降隐涵了更高风险的溢价。具有政府背书和预算软约束的部门是高收益和低风险资产仍会是资本配置的首选，满足上述融资需求后，资本才会外溢至中小企业提供的高收益、高风险资产。

从8月M2增速连降可以看出，实体融资需求依然低迷，金融机构风险偏好回落。8月央行货币供给端未见明显收紧，货币供给下降并非外生性因素。房地产投资趋势性向下，新经济规模尚未大规模形成，政策回归新常态后，基建投资和财政支出放缓导致实体有效信贷需求下降。经济下行导致符合风控要求的企业数量减少，房地产开发贷审慎和同业创新活动放缓导致金融机构风险偏好下降。二者共同导致货币创造内生性减弱。

根本出路是推进改革和结构调整，将存量和增量货币引导至三农、小微和新兴产业。改变国有部门资产高收益和低风险特征需要约束无效投资和提高国有部门资金使用效率；需要深化政府职能转变、推进财税体制改革、硬化融资主体财务约束。改变中小企业资产的高收益、高风险特征需要通过简政放权、打破垄断和结构性减税政策，切实增强三农、小微和新兴产业的核心竞争力和盈利能力。

对市场来说，没有促改革和调结构的深入推进，就没有无风险利率的趋势性下降和股票市场的趋势性长牛。实体层面高杠杆率和过剩产能并存，若经济总需求下行与紧信贷能互相强化，导致产出品价格下行和库存压力增大，企业高产却亏损。若紧信用持续，资金链易断，最终导致债务违约和产能收缩。产能的收缩伴随着无效率部门的出清，实体刚性融资需求被打破，货币宽松空间打开，利率将趋势性下行，但这意味着经济很难平稳过渡。可见，无风险利率向下突破需要让市场有更明确去产能和去杠杆的信号，需要中央主动调低对经济增速预期，允许债务人在无力偿债时违约。这在短期内无疑是不利于风险偏好回升和股票市场上涨的，但长期来看却是股票牛市的必要条件，是所谓不破不立。