跨区经营，交易所合并等问题仍需监管层进一步出台细则予以理顺。

区域性股权市场，也就是俗称的四板市场终于迎来了真正具有指导意义的框架性监管文件。5月5日，证监会正式发布了《区域股权市场监督管理试行办法》(下称“《办法》”)，相关政策将在2017年7月1日正式施行。

但21世纪经济报道记者了解到，该文件并不能解决四板市场目前面临的所有问题，仍有跨区经营、交易所合并等问题需监管层进一步出台细则予以理顺。

两大问题待解

2017年，监管层理顺四板市场的决心在政策推进层面便可见一斑。

先是春节前夕，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》(下称“《通知》”).

如果说《通知》解决的是四板市场顶层设计问题，那么《办法》则是未来四板市场的监管经脉。

但目前四板市场仍有关键问题尚未解决，而这些核心问题将进一步影响四板市场逐步走向正轨的进度。

首先是跨区经营的问题。《通知》中，监管层的一项核心理念即是限定四板市场为区域市场。基于这一理念，监管层明确区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的市场。

但因为一些四板运营机构发展迅猛，在文件出台前已有部分交易所形成了超出区域范围的影响力。以天津股权交易所为例，其目前近1000家的企业当中，有超过半数的企业来自天津之外的区域。

证监会表示，《通知》发布前异地企业私募证券或股权已经在区域性股权市场进行挂牌转让的，要限期清理。相对应的，区域性股权市场不得为异地企业私募证券发行或股权融资提供服务，也不得为异地企业私募证券或股权的转让提供服务。

但21世纪经济报道记者了解到，部分交易所仍未开始清理异地挂牌的企业，没有开始清理的原因并不是交易所不执行，而是具体的细则仍未出台。

“证监会说限期清理，但我们也需要细则去执行。目前地方金融监管部门没有明确说法，证监会在这次文件中也没有规定具体该怎么执行。外地企业来我们这里挂牌也是有成本的，我们希望可以有依据来进行清理工作。”5月8日，华北地区一家区域股权交易中心的高层对记者表示。

除了异地挂牌外，区域内交易所唯一性的问题也处在类似的境地中。

根据几次文件的核心内容，监管层明确了区域内的四板交易所由省级人民政府实施管理并公告，同时向证监会备案。省、自治区、直辖市、计划单列市区域内已设立运营机构的，不再设立；尚未设立的，可设立一家；已设立两家(含)以上的，省级人民政府要积极稳妥推动整合为一家。

事实上，在近两年的时间里，区域性股权交易所发展迅猛，甚至有区一级别的地方政府设立股权交易所。但整合区域内交易所面临的阻力，并不比清理异地挂牌来得轻松。

“由于业务有竞争，区域内的经营机构通常相互之间并不友好，尽管监管层要求合并，但地方政府不提出合并办法或者协调合并，这个事情就推进不下去。”5月8日，华中地区一家区域股权交易所的负责人表示。

不难看出，上述两项问题对于四板市场的发展来说如鲠在喉，而5月5日证监会发布的《办法》也未有进一步说明，如今只能寄希望于地方尽早出台相关细则，对历史遗留问题进行妥善化解。

尝试“可股可债”

尽管旧有问题仍有部分遗留，但在此次四板市场从上到下理顺的过程中，监管层也尝试了一些新的思路

根据《通知》的定义，此次四板市场除了被定义区域市场外，还有一项重要的认定，便是私募股权市场。

根据21世纪经济报道记者了解，大多数区域股权交易场所的企业以展示为主，股权交易功能缺失。以北京股权交易中心为例，此前记者获取的数据显示，超过八成以上的企业为展示企业，并不参与交易。

因此，私募股权市场中债权或者类债权的产品反而成为了企业融资的主要渠道之一，其中以私募债和股权质押较为活跃。

根据记者从天津股权交易所获得的数据，截至2016年12月31日，天交所市场共为挂牌企业实现融资超300亿元，达302.02亿元。其中，直接融资91.76亿元(其中：挂牌前私募42.76亿元，后续增发49.00亿元)；股权质押等间接融资210.26亿元。可以看出，债权或类债权的间接融资占据较大比例。

但相关文件规定，在区域性股权市场发行或转让证券的，限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门按程序认可的其他证券，不得违规发行或转让私募债券。

这也就是说，区域股权交易所作为私募股权市场不能发行私募债。但值得注意的是，可转债却进入了各交易所可操作的品种当中。可转债顾名思义，是可以转化为四板挂牌公司股票的公司债。这其中可股可债的性质非常明显。

无独有偶，5.1假期之前，证监会发布了《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见(征求意见稿)》。

在双创债试点中，将允许试点公司设置转股条款。而设置转股条款，一方面使投资者可以在债券固定收益的基础上享受企业成长带来的溢价；另一方面也为发行人提供股债夹层的融资工具，满足多样化的融资需求，降低企业融资成本。

“实际上，区域股权市场和双创债覆盖的企业有很高的重合度，因此监管层推进可股可债在中低资本市场层次的意图是连续的。”5月8日，中金公司一位投行部人士告诉记者。

“在实践中，因业绩、估值等因素的不确定性，无论是四板、三板的挂牌公司，还是创业企业在融资过程中经常与投资机构达成‘明股实债’的投资协议。通过可转债可有效满足创业企业与投资机构的投融资需求，同时也为企业替代对赌条款提供了一个工具。” 5月8日，观智投资投资总监姜玉蕴表示。