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基本面分析的“五大效应”之三:基本面决定股价运行的时间和空间(下)

投资学院 来源:投资学院 2019-02-11 13:41:50
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(1)无杠杆自由现金流

无杠杆自由现金流量是在保持企业正常运行的情况下,可以向股权和债权持有人分配的现金。预测时以企业的息前税后利润为起点,加上非现金支出,然后再减去维持这些利润所需的营运资金和资本支出。

计算公式:

EBIT-税(EBIT×Tax rate)

= EBIAT+ 折旧、摊销,以及长期无息负债的增加额-营运资金的增加

-资本支出

=无杠杆自由现金流

其中,EBIT为息税前利润;EBIAT为息前税后利润。

(2)现值和终值计算

多数情况下,估值的预测期定在10年。因此,有必要预测公司10年以后的剩余值——“终值”。可以通过几种方法计算终值,最重要的有如下两种方法:

a.隐含退出倍数(implied exit multiple):将最后一年的经营利润或EBIT-DA乘以适当的倍数,预估出企业的值。选定的倍数应能反映出企业当前的增长潜力。在预测的最后,公司的增长率有可能要低于预测初期,因此最终倍数也要有可能比当前的倍数低。

b、Gordon增长模型:可以用永续增长公式计算公司的终值——最后一年年初的终值=稳态现金流量/(折现率-长期增长率g)。

现值的计算公式:CFN/(1+wacc)^N

永续增长终值计算公式:最后一年自由现金流×(1+g)/(wacc-g)

或者:

第K+1年自由现金流/(wacc-g)

(3)加权平均资本成本

折现率是对不同机会的收益/风险状况进行比较,作出投资决策。投资者在向公司出资时其期望的收益为多少?折现率应能反映出正在计算现值的现金流量的风险程度。例如,对于一个大型的电力公司而言,其风险相对较低,与风险较高的航空公司相比,其折现率也要低。在计算现金流量过程中使用的折现率被称为资本的加权平均成本,或简称为wacc。

大多数公司都同时运用债务和股权两种方式融资。它们的资本成本也是债务与股权成本的总和。

资本的加权平均成本(wacc),由下列公式进行计算:

wacc=[(债务/总资本)×债务成本×(1-税率)]+[(股权/总资本)×股权成本]

wacc=D/(D+E)×(1-t)×Rd+E/(D+E)×[Rf+β(Rm-Rf)]

其中,D/(D+E)为资产负债率,

T为所得税率,

Rd为债务到期收益率,

E/(D+E)为资产权益率,

Rf为无风险收益率,

Rm为市场平均收益率。

(4)β值

β值是指与市场相比股票的风险程度(贝它系数)。贝它系数测定的是某个股票的收益与整个市场的收益相比,所具有的不稳定程度。简而言之,如果A公司的β系数为1,则当股票市场的总体收益增加10%的时候 ,A公司的股票的预期收益就会增加10%。如果A公司的β系数为0.5,那么它的预期收益就会增加5%。如果A公司的β系数为2,则它的预期收益就会增加20%。

从上面的DCF计算示例过程看出,绝对估值方法具体应用比较复杂,的确非一般专业人员可运用,更不要说普通投资者了。绝对估值的方法在成熟市场的应用一般也主要用于IPO时对公司发行价格的定价,而且往往是由多位专业人士组成的小组通过大量反复的公司评估、模型选用、参数核定、敏感性分析等工作过程,评估时间往往长达一个月甚至数月。因此,做好公司绝对估值的分析,是一件相当不容易的事情。

再来看看相对估值。价值是比出来的,马是不是跑得快,要有比较才知道。所谓相对估值是选取一组公司或行业,用公司的某一个价值指标与可比公司或行业的平均水平(如市盈率、市净率、市销率等)进行比较。如果比较下来,行业平均市盈率是30倍,而公司市盈率只有10倍,不考虑成长性等其他因素的话,则公司股价按市盈率估值被低估,有较大的上升空间;反之,行业市盈率是20倍,公司市盈率为70倍,不考虑其他因素的话,表明公司股价已经严重偏离行业的平均水平,具有高估和下跌的风险。为克服单一因素对公司估值造成的偏差,通过多年大量的积累,我采用对公司价值有影响的复合因素(盈利能力、资产价值和市场份额价值)进行加权平均的中枢价值模型来估算公司的相对价值。

全球的价值投资者都在建立不同的模型,对公司的价值进行评估,相对估值和绝对估值都只能说“估”值,而估值的目标就是要尽量接近公司的真实价值,从中发现市场定价机制的错误,并利用这些错误来获利。从这一点上看,相对估值和绝对估值没有冲突,各有优缺点,可以相互参照。实际检验效果表明,从普遍适用的角度上看,相对价值分析方法比较适合中国证券市场当前的现实情况。

我们来看一个案例:000822(山东海化)

000822(山东海化)是纯碱行业销售排名第一的龙头公司,2007年初在分析这家公司时,发现000822(山东海化)持续保持高速增长,其投资价值排名Aa(最高评级)并且相对价值被大幅低估。在进一步调查的基础上,于2007年2月5日在新东风价值投资平台上发布了000822(山东海化)的研究报告《天时地利,涨势难挡》,之后在4个月内,000822(山东海化)由6元上涨至最高18.28元,涨幅超过200%

http://file2.aniu.tv/2019/02/11/04b683bbf42d3126a5828e33e4ffd49f.jpg

图1  000822(山东海化)2007年1月1日至6月20日日K线

除了在A股市场进行同行业的公司比较外,还可将A股与具备可比性的国际主流市场比价作为参考。所谓具备可比性,是指行业相同,行业发展周期也接近的公司具备可比性。我国市场大部分行业都处于成长期,而成熟市场中这些行业已处在成熟期甚至衰退期,例如,汽车行业在中国是成长期,在美国是成熟期;钢铁行业在中国是成长期,而在美国是衰退期。如果不顾不同市场特性和发展阶段,盲目比较,就会犯形而上的错误。A股钢铁行业的估值水平长期与美国基本相近,只是近年大家才意识到我国的钢铁处于成长期,应该给予较高的估值水平,钢铁才出现恢复性上涨行情。

相反,公司基本面差,股价又被大幅高估的公司,其长期的走势必然是价值回归。德隆的三驾马车是庄股时代做庄炒作的代表,以新疆屯河为例,德隆入主之前公司估值基本合理,而2000年后随着德隆系的大幅炒作,公司股价已严重偏离价值,更为严重的是,从公司中枢价值曲线看出,由于德隆入主后一直将公司作为融资平台,而并没有把精力投入到主业发展上,导致公司中枢价值不断下降。虽然德隆融资能力较强,股价在长期偏离价值的基础上维持了四年,但最终没有逃脱崩盘的结局。

特别申明:本文节选自《价值投资——看透股票这东西》,版权归属于作者:毛羽。未得到授权,不接受第三方转载。

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