为了探索商品指数互换在实体企业套期保值中的运用，大商所于2017年年底开展了首笔化工期货价格指数互换业务试点，永安资本、特产石化和浦发银行分别作为对冲方、产业客户和中间清算方参与了试点，取得了多赢的效果，具有推广价值和战略意义。之后，2018年12月，大商所正式上线商品指数互换平台。

   A背景介绍

   随着产业链聚集度的提升，企业跨品种综合管理风险的需求不断增强，通过场内、场外相结合的方式为企业提供个性化的风险管理方案受到越来越多企业的欢迎，国内首笔商品指数互换试点项目便是在这种环境下应运而生。

   2017年年底，永安资本、特产石化和浦发银行分别作为对冲方、产业客户和中间清算方参与了试点，并取得了预期效果。商品指数互换试点项目满足了产业客户多样化的风险管理需要，为银行参与境内商品市场提供了途径，提升了期货风险管理公司的风险管理能力和金融属性，取得了多赢的效果，是期货市场发挥功能、服务实体和满足产业企业多样化风险需求的一项业务创新，在探索商品场外互换业务、深化银期合作、实体与金融合作、建设多层次衍生品市场体系方面进行了有益尝试，具有较大的推广价值和重要的战略意义。

   在试点成功的基础上，2018年12月，大商所正式上线商品指数互换平台，永安资本成为首批交易商之一，并成交了平台首单业务。

   特产石化属于贸易流通企业，主要经营PVC(6795, 5.00, 0.07%)、PP、PE等多种化工原料，从我国西北地区或国外采购，再分销到华东、华南等主要消费地，由于运输周期较长且上游供应具有不确定性，通常需要持有1个月以上的库存量来保证下游客户的需求，而库存管理主要面临以下几个问题：

   第一，库存量大，占用资金多，增加了企业的运营成本与管理成本。一旦价格下跌，就容易出现亏损。所以，要通过期现套保规避风险。

   第二，库存结构不合理。由于化工原料品类众多，只有合理搭配库存结构，才能有效提升企业利润，而目前，只有少数几个品种有对应的期货品种。非交割品类由于缺少风险对冲手段，企业不敢加大库存占比。有限的期货品种无法为多种库存结构提供有效保值。

   第三，库存周期长，不确定因素多。进口货物从采购到到港一般耗时两三个月，在途期间的不确定因素较多。

   B开展情况

   作为国内首笔商品指数互换试点项目，从企业提出风险管理诉求，到银行与期货公司风险管理公司联合进行产品设计、开发，到永安资本创新制定专业的场内对冲方案，再到盯市机制等相应的风控制度，本项目均开创了国内先例。

   框架与风险敞口制定

   为确保场外交易的有效性与合法性，浦发银行全面比较了境内银行间市场和证券期货市场的两套场外衍生品协议范本，经过与本次试点参与主体的充分协商，最终决定使用银行间市场使用的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》（简称NAFMII主协议）及其补充协议、交易证实书，作为本次商品指数互换业务的协议框架。

   由于本次交易不执行逐日盯市和每日无负债结算，为有效防范交易中可能出现的市场风险和违约风险，通过保证金机制加强风险敞口的管理，永安资本联合浦发银行，根据大商所化工期货价格指数的历史波动情况，进行了波动区间的测算和推演，将初始保证金确定为13%。同时，根据化工期货价格指数的每日收盘价，对客户头寸进行风险监控。根据制度安排，若客户亏损，考虑到保证金占用及头寸的亏损情况，则将对客户提出追加保证金的要求。具体的追加金额由浦发银行根据银行最新制度要求及客户情况而定，追加金额不低于制度要求。

   对冲及风险管理

   2017年9月，化工品市场经历了一波较大幅度的价格调整，在8%左右。之后的10月，PE、PP、PVC走势出现分化，PE、PP稳步上行，而PVC跌幅扩大。由于三个品种之间的相关性，价格存在一定的传导效应，现货库存风险有所累积，化工品现货组合面临价格下跌风险。此时，大商所化工期货价格指数在1450—1520点的区间整理。

   为规避价格的下行风险，根据特产石化的风险管理诉求，结合当时的市场行情，2017年11月27日，大商所化工期货价格指数在1518点时，永安资本指导特产石化卖出10手化工期货价格指数互换，名义金额为450万元。同时，永安资本根据客户的开仓点位，预先模拟出各成分合约的价位组合，在指数击穿开仓指数点位的第一时间进场，进行对冲操作。即特产石化卖出10手化工期货价格指数互换，永安资本在场内做空相应手数的PE、PP、PVC合约进行对冲。

   值得注意的是，项目运行过程中经历了各成分品种1709合约到1801合约的移仓换月，也经历了2018年1月的权重调整，这是指数风险管理难度最大的部分，永安资本在此发挥了专业作用，熟练运用指数衍生品工具，经受住了考验。无论是主力合约换月，还是权重调整，规则都是5天展期，每天调整20%，按当天结算价进行调整。由于以上规则以及指数调整系数的算法，主力合约换月其实是在交易5天展期内1709合约和1801合约结算价的比值。一般来讲，主力合约换月的过程中会有较大的资金流动，从而引起两个合约价差或价比在这几天出现较大波动，而由于结算价是当天成交的加权平均价，结算价的价比波动会远小于收盘价的价比波动。因此，指数采用结算价进行调整，一定程度上加大了复制的难度。对于结算价比值的调整思路，永安资本采用将交易时间平均划分成若干时段的方式，如每半小时调整一次，也可采用将不同时段赋予不同权重的方式，如为成交相对集中的9点至9点半、14点半至15点赋予相对大的权重。权重调整的思路与主力换月调整的思路类似，由于只是在调整同一合约在指数中的权重，只需要注意成分合约当天的结算价即可，相对主力换月调整，难度有所降低。

   风险管理成本核算

   本次试点项目共收取客户两个指数点即2×300×10=6000（元）作为交易成本，其中浦发银行收取0.42指数点即0.42×300×10=1260（元）作为交易手续费，永安资本收取1.58指数点即1.58×300×10=4740（元）作为交易成本。

   项目开始前，永安资本的成本核算主要包括以下三项：交易手续费、冲击成本和对冲误差。其中，根据永安资本在大商所交易的实际手续费标准估算，三个品种的交易手续费共1300元；LLDPE和PVC按照1个TICK核算，PP按照5个TICK核算，冲击成本约为2140元；对冲误差指的是在主力合约换月和指数成分权重调整的过程中，成交价和结算价之间的差距，这部分成本预估为1300元。总计为4740元。

   C项目效果

   风险对冲效果

   在项目运行期内（1月27日—12月25日），大商所化工期货价格指数一直在1520点附近徘徊，指数互换工具发挥了对冲现货头寸风险的作用。

   其间，现货价格有所抬头，指数也开始反弹，项目组预计现货的下跌风险已经解除，2018年1月18日在1545点将指数平仓。整体套保盈亏如下：

   表为整体套保盈亏情况

   商品指数互换作为场外衍生品服务实体经济的一种具体形式，具有连续性好、代表性强、覆盖面广的特点，不仅为企业管理库存风险提供了良好标的，也成为企业管理中长期风险的有效工具。商品指数互换有效规避了价格大幅波动风险，在稳定经营、提升企业综合竞争力上效果显著。

   优势及意义

   本次试点的成功运行，为产业企业利用衍生品市场管理库存和价格风险开创了新路径，实现了参与各方多赢的效果，具有里程碑式的意义。

   互换衍生品为企业中长期风险管理提供了工具，连续价格指数有助于跟踪和判断中长期价格走势，能够满足企业中长期风险管理的需要。并且，实体企业参与商品指数互换，可以使企业财务报表更加平稳。互换业务到期一次清算，避免频繁的现金操作，同时保证金存放在自己的银行户头里，资金并未流出。以指数为标的的互换业务，可视为金融衍生品投资，不需开具增值税发票，操作更便捷。

   银行参与商品互换业务，降低了违约风险，为企业实现对冲需要、寻找交易对手、达成互换交易提供了便利。同时，创新了银行对冲风险敞口的途径，丰富了银行服务实体经济的手段和方法。目前来看，商业银行直接参与国内商品期货市场、进行风险管理的途径还不顺畅。通过与期货风险管理公司的合作，利用场外交易工具的业务模式，可以确保银行的风险敞口得到有效对冲和管理。

   与此同时，风险管理公司在商品市场的专业风险管理能力得到了充分发挥，服务实体经济的广度与深度得到了进一步深化和拓宽，尤其是在场外衍生品开发、风险对冲上积累了经验，同时通过为银行提供风险对冲管理，提升了自身的金融属性。

   试点结项后，大商所举办了商品互换业务试点总结暨扩大试点工作交流会，会后又制定出台了《指数使用许可协议[适用于指数互换（掉期）、远期或场外期权]》的协议文件，为后续开展指数衍生品业务提供了更加规范的管理文件。

   D总结与建议

   在本次试点项目中，由三个品种组合成化工指数，对冲当中遇到下单、换月的滑点问题，为对冲方带来一定的风险，同时也造成客户成本的增加。

   另外，换月期间存在较大不确定性。以本次试点项目为例，持续期间由于期货主力合约由1801合约移仓换月为1805合约后，1805合约拉涨，指数上涨明显，但现货跟进缓慢，导致升水幅度拉大，套保最大浮亏到过-200元/吨。后期，随着现货的跟进，基差陆续回归，才抵补亏损。

   建议与展望方面，一是希望交易所可以发展更多优势、特色的品种指数，拓展多样的风险管理产品。针对企业自身贸易、经营上的差异，在后期可以尝试为龙头企业提供个性化指数板块，根据企业自身贸易情况设计个性化产品。

   二是在目前信用体系尚未完备的市场环境下，产业客户和机构参与市场的资金成本依然较高，尽管在银行参与的业务模式下，产业客户和机构有机会使用银行授信额度，但从在交易所市场进行风险对冲的角度，可以考虑在保证金优惠、手续费优惠等方面提供一定的政策倾斜，以降低产业客户和风险管理机构的参与成本。

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