也许所有人都错了。

几乎所有主流媒体都认为，对全球经济增长的担忧引发了上周的暴跌行情。但也许大家都忽略了这背后真正的深层次原因：德拉吉的欧洲央行及其主持的银行压力测试，才是此轮暴跌的始作俑者。

华尔街见闻专栏作家莫西干撰文指出，正是由于本周末压力测试公布前，欧洲银行业面临的巨大去杠杆压力抽干了市场的流动性，才最终引发了大宗商品和股市的暴跌。

以下为莫西干的分析：

从今年6月末7月初开始，平静的全球资本市场突然迎来了巨大的波动，尤其是美元连续上涨，大宗商品价格下跌，连连走高的发达国家股市也出现“大跌”。

鉴于这一切都发生在欧洲经济状况恶化，欧洲央行加码货币政策宽松力度，而另一边美国经济却进一步加速，劳动力市场持续改善，美联储将按部就班退出QE并加速加息步伐的预期升温，主流媒体一般会把欧洲经济恶化和欧美货币政策的分化认定为这波行情的导火线。

情况真的如此吗？可能未必，毕竟如此急剧变化的市场行情很可能有更深层的导火线。

“投机取巧”的欧元区银行压力测试？

正如我们之前强调的，欧债危机并没有结束，根本原因在于欧元区的信贷创造渠道仍然是“损坏的”，特别是在公共部门负债率已经比较高的背景下（起码是因为欧元创立前十年通过部分成员国政府增加负债实现“捷径”增长的方式当前已经不具有政治和民意基础了）。

因此，欧洲央行当前的首要任务是打通私营部门的信贷创造渠道——而这单纯依靠增加货币政策宽松力度是无济于事的（和美国的情况有点不同）。

当然，欧洲央行也明白这个道理，因此欧洲央行正通过两大途径激活私营部门的信贷创造渠道：一是推出ABS购买计划，希望重新激活欧洲影子银行的信贷供应能力；二是对欧元区130多家大银行进行资产质量检查，希望令市场重拾对传统银行部门的信心。

欧元区今年实施的银行压力测试，与美国在08年金融危机以后实施的银行压力测试在形式上是类似的，但所处的政治背景却存在巨大的差别——最重要的区 别是，欧元区缺乏一个便捷可靠的跨国救助机构，不能象美国当年一样强制向每家系统性重要银行注入100亿美元来充实它们的资本。

正是缺乏政治上的“靠山”，令欧洲央行的测试工作陷入了两难的境地，如果设定过于宽松的条件，让几乎全部银行通过测试，那么市场很可能认为这次测试又会像2011年的测试一样（Dexia银行在通过那次测试以后马上就被救助了）。

同时，如果设定的条件过严，不单进一步冲击银行的放贷动力，而且如果发现巨大的资本缺口，还可能进一步拖累已经负债累累的部分成员国政府财政。

当然，欧元区银行压力测试的两难困境已经不是什么新发现，但这次欧洲央行可能创造了一种“长痛不如短痛”、“先斩后奏”式的解决方案。

虽然欧洲央行给出了这次银行压力测试的一些设定较严格的技术参数，但所透露的执行细节并不多，而最近几个月传出了一个比较有趣的消息：一是10月 26日公布资产质量检查结果以后，银行只有1周时间制定补充资本的计划；二是最早在9月末10月初，就有消息称欧洲央行与个别银行举行吹风会。

基于有限的信息和无限的揣测，我们认为，10月26日公布的测试结果的最好状况可能是“有数家银行无法通过测试（压力测试是基于2013年年末资产 负债表的）”，但同时“这些银行大部分已经在今年完成的增资任务”——前者意味着测试足够严格，后者意味着银行业已经在“神不知鬼不觉的”情况下完成了欧 洲央行的增资要求，大幅减少了对部分成员国财政的拖累可能性。

如果上述的假设成立，那么10月26日就是欧洲大型银行的粉饰资产负债表的关键时点——这意味着10月26日前这些银行可能有巨大的去杠杆化压力——特别是9月末10月初欧洲央行的举行“神秘”吹风会以后。而这与最近的市场波动，主要是汇市、股市和大宗商品的大幅波动时间跨度几乎吻合，而且与2011年下半年希腊危机爆发所呈现的市场波动有很高的相似性。

奇怪的市场波动

可能正是这一特殊时点的去杠杆化效应，诱发了最近市场的大幅波动，而这与2011年中至2012年中希腊危机蔓延到意西的市场反应有高度的类似之处。

最近的波动行情有几个疑点，一是从历史角度看欧美经济状况和货币政策的分化和欧元兑美元汇率的变化并必然的联系；二是新兴市场国家并没有出现急剧的 市场动荡，特别是双赤字国家货币兑美元的货币还是相对稳定的（当然你可能认为是今年年初这些货币已经完成了大幅调整）；三是离岸人民币汇率对在岸汇率出现 了折价，这与2011-2012年欧债危机高峰期是一致的；四是大宗商品价格（尤其是油价）与2011-2012年一样都出现了大跌。

欧洲银行业是离岸人民币和大宗商品贸易融资的主要参与者，因此欧洲银行业的去杠杆化压力能很好解释离岸人民币的折价和大宗商品价格的下跌。另一方面，欧洲银行业同时也是新兴市场国家关键的外部融资渠道，那么欧洲银行业的去杠杆化压力理应会加剧新兴市场货币的波动。那最近新兴市场的平静应该怎么解释呢？

潜在原因可能有三：一是过去几年欧洲银行业已经逐步撤出这些业务；二是因为这次更多是“冲时点”（有别于2011-2012年的恐慌性去杠杆），短 时间撤出贸易融资这样的短期融资业务可能更为高效；三是2011-2012年的危机已经让部分欧洲银行重组了资本，特别是西班牙政府已经救助了其银行业， 因此这次的去杠杆化压力相对较小。

如果上述假设成立，最近的波动行情可能只是欧洲央行给银行业所开出"特效药”所造成的短期波动，毕竟欧洲经济已经无法承受欧洲银行业的长期去杠杆化压力。这意味着11月这波波动的行情可能就会慢慢地褪去。

政治妥协需要推手

政治妥协有时可能需要有往悬崖边推一把的勇气，比如可以从另一个方向想，如果不是08年“4万亿”的疯狂，今天中国社会的改革共识可能不会如此强烈。

无论是偶然还是必然，最近欧洲事态的发展正在往欧洲央行行长德拉吉所主导的改革契约的方向推进——也就是以改革换财政刺激。今年年初，法国政府一直呼吁欧洲央行行动压制欧元汇率，而从今年年中欧元大跌以后，法国和意大利的结构性改革进程看起来都获得了更大的动力，尤其是劳动力市场改革（意大利的劳动力市场改革在年初根本不在今年的计划内）。

同时，欧洲对俄罗斯经济制裁的加码，严重拖累了依赖出口的德国经济，直接或间接地加大了德国政府增加公共支出的压力。我们认为，德 国之所以要推动欧元区其他国家整顿财政，并非因为德国骨子里喜欢紧缩，更多是因为如果欧元区国家无法在财政和经济状况上达到接近的状态，欧元区推进一体化 就缺乏政治和民意的可行性，毕竟没有国家会愿意为别国的纳税人负担成本，而德国的经济滑坡正拉低了其它国家“赶上”德国的难度。

更有趣的是，这一连串事件的开始正是欧元的下跌，更多人把欧元下跌归功于欧洲央行的负利率和资产购买政策，然而应该注意，负利率和资产购买理论上是 相互排斥的，这就是为什么美联储在QE的时候要设定25个基点的IOER利率，在负利率下的资产购买就像往没有堵住边缘漏水口的杯里加水，欧洲央行的资产 负债表规模是不大可能实质性增加的，但资产负债表规模却一直是德拉吉鼓吹的宽松方向。

无论是偶然还是必然，10月末和11月初对欧洲对世界市场来说都可能是个微妙的时刻。10月26日欧洲央行公布银行业资产质量检查结果很可能能加速欧洲银行业恢复健康的速度，同时消灭欧洲银行业过去无序去杠杆化的压力。

同时，本届欧盟政府将举行最后一次欧盟峰会，正如我们之前分析的，德拉吉已经把“放大招”的气氛条件制造好了，就差欧元区成员国政府在欧洲层面上达成某种意义上的“改革契约”了，而“改革契约”正是欧洲一体化进程中能同时促进经济增长和结构性改革的关键机制。