尽管中国经济还在放缓，沪港通比预期的要冷清，但这丝毫不能阻止多头们对明年市场节节高升的期待。

申银万国日前发布年度策略报告，其认为明年沪指将上破3000点，另一个大多头国泰君安也在2015年A股投资策略报告中提到，以2400点为起点，未来一年以上证综指为代表的A股市场可能出现30%上升空间（向上看到3200点附近）。

国泰君安还认为，明年的行情接近于普涨性行情，价值股和成长股都有估值重建的机会，并不仅是结构性的机会，A股不会出现大幅度的调整风险。

在配置策略方面，国泰君安推荐因制度红利释放打开成长空间的非银金融、生态环保，因消费革命及技术创新带来机遇的大健康如体育、医疗机器人、康复产业，高端制造如核能、通用航空、新材料，以及因移动互联重塑商业模式的休闲文化、智能技术。

申银万国则青睐：大蓝筹，后市场，走出去。高分红的蓝筹龙头和估值调整合理的白马成长是首选资产。

在港股方面，申万称，港股将受益于来自海外和大陆两方的增量资金，有望重现2003-2004年波澜壮阔的牛市行情，对应HSCEI.HSCE的目标点位为15,000点，代表约10倍2015年PE。

在其看来，明年随着房地产市场出清，金融市场出清，三大改革落实，宏观经济更有可能呈现边破边立的格局。

“2015年中国经济增长7.2％问题不大。”申万称。

以下为申银万国证券报告全文：

2015年宏观经济报告主要观点——经济向下，改革向上

展望2015年，从方法论上看，仍然是守住底线，加速转型。政策制定者仍需要在促改革、稳增长和防风险之间求平衡。从最终判断上看，房地产市场出清，金融市场出清，三大改革落实，宏观经济更有可能呈现边破边立的格局。

尽管经济增长率会回落到7.2％左右，但是由于经济能够经受住房地产调整这一核心压力测试，我们对2015年中国经济并不悲观。新常态需要新的分析 框架，在宏观变量中我们更应该关注改革带来的存量资产盘活，效率提升效应。一带一路为代表的走出去战略、国企改革和土地改革代表的供给革命，实质都是通过 改革来盘活存量，使得存量资产和传统产业隐性的价值显性化，尤其值得关注。

房地产市场出清，经济软着陆。房地产投资是房地产销售的滞后指标，哪怕是房地产销售2014年内见底，2015年房地产投资增速仍然会继续下降。这 将成为2015年经济下行的主要压力。同时，房地产市场能否实现软着陆，房地产相关的金融风险是否可控也将在2015年明朗。我们认为中国经济完全能够经 历住房地产调整的考验，2015年中国经济增长7.2％问题不大。

利率市场出清，利率实质性回落。这几年的一个突出矛盾是经济下台阶，但是利率仍在高位。2014年由于国家加大了对非标的治理，以及需求的下降，利 率高企的状况有所缓解，但由于刚性兑付的存在，利率偏高的矛盾仍然没有有效解决。随着房地产市场的调整以及国家关于地方政府性债务的清理整顿，维持高利率 的两大基点开始发生动摇。同时金融市场利率下降经过一段时间传导将传导到实体经济领域，货币政策将更加宽松，也有助于利率下行。

改革盘活存量，新一轮资产重估可期。假如说房地产市场出清是破的话，全面深化改革就是立。经过一年多的准备，全面落实改革的制度条件更加成熟；四中 全会召开，依法治国替代运动式的反腐，全面落实改革的组织条件具备。在所有改革中我们尤其推崇一带一路、国企改革和土地改革。这三大改革的实质都是通过改 革来盘活存量，使得隐性的价值显性化，这将掀起一轮传统产业、传统资产的价值重估。

2015年A股投资策略报告主要观点——英雄时代

大类资产配置迎来权益类投资的英雄时代：国人最爱加杠杆争取财富“中国梦”，以前是楼市，现在是股市。2014年高层通过新股发行制度改革，鼓励融 资盘活存量和宽容跨界成长开启了股票市场的正循环。无风险利率下行，系统性风险溢价下降的逻辑将会进一步强化，大类资产配置角度增加权益类资产的配置已成 趋势，市场主线将由存量博弈转变为增量资金推动。

指数判断：看多！上证指数将上破3000点，但年内A股市场波动率大幅上升，阶段性回撤幅度将可能会超过200点。2015上市公司盈利增速中性预 期为6.8%（扣除金融石油石化2.6%），会低于2014年，但可能超预期的积极影响是融资成本下行和税收优惠，也需留意美元汇兑风险和埃博拉、信用风 险阶段性爆发等黑天鹅事件。市场特征层面，融资余额可能突破万亿、海外对冲基金通过沪港通渠道自由进出A股并进行宏观对冲操作、新金融衍生品创新都可能放 大市场波动。

价值型边际投资者英雄崛起：2015年影响A股最重要的事情是金融改革，边际资金的性质决定市场更加偏好价值。2014年的增量资金是产业资本，所 以表现最好的板块是一二级联动的跨界成长。2015年则是保险的配置资金和外资，是真正意义的投资“正规军”，更加脚踏实地，注重价值分析。

投资风格的“裂变”：如果把中国经济体视为一只股票，这只股票正在由成长股向价值股转变。这也决定了我们的投资风格将从过去单纯的“成长为王”向价值和成长并重的“平行世界”转变。

2015年英雄时代应重点配置三类标的英雄：大蓝筹，后市场，走出去。高分红的蓝筹龙头和估值调整合理的白马成长是首选资产。要将2012年以来三 年的市场作为一个整体理解结构性机会的大周期轮动，从2012年4月的医药上涨开始，每年选择一个重点方向演绎到极致，2015年末也许就能看到20倍 PE的蓝筹龙头。供给收缩、产能整合，龙头盈利增长可能长时间超越行业。

在全球投资时代，A股蓝筹股的比较对象发生了“坐标转换”，有国际竞争力的蓝筹龙头会在全球资产配置中脱颖而出产生Alpha，成长股仍代表未来， 调整充分的白马成长可能卷土重来；同时“寻找中国的亚马逊”，在短期亏损但商业模式清晰的互联网公司中寻找未来巨头（注册制和海外中资股回归可能会加速此 类公司上市进程）可能是明年成长股投资的新演绎方式。

行业配置上，从“大蓝筹”角度推荐券商、家电、机场、银行，煤炭行业预期差极大，供风险偏好较高的投资者备选。从“后市场”角度推荐互联网信息消 费、体育、医药健康、节能环保；从“走出去”角度推荐高铁、核电、建筑等行业；同时关注军工中的民参军和地产中的转型公司。主题角度建议特别关注“十三 五”相对“十二五”有变化的细分领域，推荐大型国企改革（特别是分拆上市）、迪斯尼、新的美股映射领域等。

2015年香港市场投资策略报告主要观点——沙钟型牛市

2015年，香港将受益于来自海外和大陆两方面的增量资金，有望重现2003-2004年波澜壮阔的牛市行情。我们对于HSCEI的目标点位为15000点，代表约10倍2015年PE。

市场风格将呈现沙钟型 – 顶部的大盘股和底部的小盘股都将有不俗的表现，而中盘股则可能会相对平淡。在板块配置上，我们看好金融、资本货物、电力、钢铁、交运、消费、环保、新能源、医药，电子，看淡有色、煤炭、水泥，看平油气、电信、博彩、地产、汽车。

大盘股：外资涌入，国企改革

我们判断明年新兴市场流动性将明显改善。与市场普遍认识不同，我们的实证研究显示，美联储加息将利好新兴市场。自1980年起，美联储共经历了5次 加息周期。在首次加息前、后各12个月期间，美股都有正收益，同期新兴市场普遍大幅跑赢美股。这看似矛盾的现象，实则背后是颠扑不破的金融逻辑。美联储加 息宣告全球经济将从复苏迈入过热，投资时钟推动市场风险偏好上升，导致更多热钱流入新兴市场。

香港股市估值优势明显。目前主要新兴市场市盈率在15-17倍，而香港股市只有8倍，估值具有绝对优势。从基本面来看，申万宏观判断中国2015年 GDP增速7.2%，利率实质性回落，实现软着陆。相应的，我们预计香港上市中概股总体盈利增速为9%，相对于2014年有所改善。

国企改革将引发大盘股行情。种种迹象表明，国企改革明年将有实质性推进，主要表现在资产注入和整合，以及管理层激励的落实。基于国内外历史经验，我 们认为市场对于国企改革在经济及股市方面的解读将非常正面。我们的分析显示，港股相关标的主要集中在银行、油气、电信、航运、铁路、军工、必选消费、医 药、电子等行业。

小盘股：中资南下，价值洼地

沪港通将引发内陆资金投资港股的热情。在沪港通之后，市场期待明年启动深港通，以及进一步扩大两地互通的股票名单。截至2013年底，已使用的 QDII仅占总额度的40%左右。随着QDII投资管制的放松，以及国内资金投资海外的需求增长，2015年投资于香港的内地资金存量有望翻倍。

中资将推动小盘股估值。我们的研究显示，历史上每次QDII增量有明显增长，都伴随着香港小盘股的大幅上涨。目前，香港小盘股平均市盈率约9倍，相 比A股小盘股平均约35倍，估值优势显而易见。对于很多国内投资者，香港的小盘股是一块尚未开采的金矿。香港高成长小盘股主要集中在环保、新能源、电子、 医药、消费等行业。

以下是国泰君安的策略报告：

一、2015年度A股策略展望

（一）大势研判部分

1．结论

（1）继续强调看多。2014年，400点是新繁荣起点。2015年应该继续看多，A股市场仍有30%上升空间，目标点位在3200点附近。

（2）在市场分析框架上，我们观察无风险利率和风险偏好，存在普涨机会。

（3）提示博弈点：经济降速第一，经济降速与放松政策的博弈；第二，信用风险暴露与改革的博弈；第三，注册制，即改革与市场预期的博弈。

2．展开

2014年，A股市场正确认识了增量资金流入及其影响。2400只是起点，市场的上涨伴随着信贷扩张到直接融资扩张。

过去增长模式是投资拉动增长，即“旧喧嚣”时代。过去3年对旧喧嚣反思发现，投资不可持续。过去3年验证和证伪。市场实现了估值收缩和波动率缩窄的 过程。市场增长偏缓慢，通胀过高，不利于A股扩张。站在今天，新繁荣启动。A股市场无风险利率下降拐点，是股权时代启动的重要时点。这个行程的过程伴随着 新股繁荣，驱动经济转型。

回顾“旧喧嚣“时代，资产价格的波动很大。股权价格波动率建立在投资股权泡沫之上。05年人民币汇率改革后，国内外资金共同推动了包括地产、邮票、普洱等各类实物资产投资热潮来临。实物资产泡沫推动了信贷扩张与资产泡沫的正向循环。

2008年全球金融危机引发了国内对这一正向循环的大修正。后四万亿时代，无风险利率迅速上升，股票市场沦为非标资产、影子银行扩张的抽水池。A股 估值持续降低，波动率收窄。2013年的“钱荒”以及14年年初的信用事件（中诚信托、超日债等）标志着以银行和影子银行为代表的债权资产加速扩张时代的 结束。

A股贴现率下降在主导，A股面临拐点。站在当前时间点，最重要的因素是增量资金入市。2个重要特征：1）无风险利率进一步下降。表现为增量资金入 市。未来半年至1年有两次降准、两次降息，带动外围资金进入股票市场；2）股票上升：价值股的投资机会。此外风险偏好：四中全会制度，提升风险偏好。股 票：高风险上涨，成长股投资机会。

2015年关注点:1）行业估值成为收购风向标，停牌从100到600家，新三板开始布局；在新三板里：7-8家新三板的公司，成为二级市场收购标 的。2)估值变化在推动证券监管，2015年证券法。3)股指政策利好，上海互联网金融陆九条。这些变化在过去三五年的新常态没看到过的。6000点的时 候没看到估值对社会产生这样的影响力。

我们正处在这样的起点。对企业行为监管行为社会效应的联动影响。立体博弈的分析框架。2015年抓住趋势以外，还要踩准节奏：1)经济降速和政策放 松的博弈，降息是快于经济建设还是慢于经济建设速度；2)金融风险暴露速度，明年还会出现如超日债违约事件，暴露的速度和节奏，建议密切关注；3)关于注 册制，市场主流认为是坏消息。但我们看法是，注册制是重大利好。2014年上涨是增量资金驱动，更清晰逻辑是2014炒存量资产。未来应该是增量炒增量资 产。估值一定程度上涨。化学反应是估值进一步提升的过程。注册制时点和过程是博弈热点。A股市场将迎来更好的上涨过程。

（二）行业比较部分

1．结论

从行业配置来看，我们认为改革是“新繁荣”中最大的风口。2015年我们推荐非银金融作为全年的战略性配置行业，并在新兴行业中寻找爆发式投资机 会。非银金融将在未来的“新繁荣”中成为融资和投资两端汇集的爆发行业，改革与转型的落脚点之一就在于从间接走向直接的金融市场，非银金融无疑是制度红利 释放最受益的行业。增量资金入市与风险偏好提升条件下，市场对于行业性想象空间将进一步放大。从配置策略来看，我们推荐因制度红利释放打开成长空间的非银 金融、生态环保，因消费革命及技术创新带来机遇的大健康（体育、医疗机器人、康复产业）、及高端制造（核能、通用航空、新材料），以及因移动互联重塑商业 模式的休闲文化、智能技术（互联网专业化服务、电子类智能零组件）。价值性传统行业则往往因改革而存在估值修复机会。

2．展开

（1）政府驱动：制度红利释放打开成长空间——非银金融、生态环保

非银金融：在宏观经济转型、金融市场走向直接的大变革中，投资者风险偏好上升，风险溢价下降，非银金融将成为融资和投资两端汇集的爆发行业，改革与转型的落脚点之一就在于从间接走向直接的金融市场，非银金融无疑是制度红利释放最受益的行业。

生态环保：将是充分受益于制度红利释放的又一个行业。从具有顶层设计意义的法制上来看，被称作史上最严环保法的新环保法即将于2015年1月1日实 施。环保板块重磅级政策水十条酝酿许久之后有望即将出台。碳交易试点阶段结束，碳交易和碳排放制度开始全国推行，由此将开启一个巨大而又持续的交易市场。 APEC后，我国领导人承诺碳排放量封顶时间提前，超市场预期。受法制体制变革的影响，生态环保的行业结构将发生变化，相信的行业空间将被打开，行业重要 性将获得极大的提升。此外，经过2014年一年的休整，环保板块估值回到合理的水平，为未来的爆发蓄积了足够的量能。

（2）创新驱动：技术创新与消费革命下的新机遇——大健康、高端制造

创新驱动包含两个层面：1）新兴技术：供给层面上做出创新，创造出新供给；2）消费革命：结构的调整和消费的升级引领消费革命，创造出新需求。

从新兴技术角度看，新材料、通用航空、核能核电具备明显投资机会。

新材料：在产业结构升级、战略新兴产业的促进和国防军工的跨步前进中地位不可替代。新材料的优秀特性使得目前各个行业对其技术上的突破和生产有着强大且急迫的需求，预计新材料扶持政策将逐步加码，新材料前景可期。受益子行业：特种钢、石墨烯。

核能核电:“华龙一号”落地，第三代国产核电技术获认可，核电新项目年内获批条件完全具备。2013年，我国核电利用水平为2.11%，大幅低于全 球平均水平14%，而根据国家能源局“十二五”规划及长期规划测算，2015-2030年间总投资额1.2万亿，国内核电进入快速发展期。与此同时，“一 带一路”明确提到将加强对沿线国家电力方面投资，“华龙一号”的成功推出将进一步加快我国核能核电的“走出去”步伐。我们认为核电产业链业绩弹性中游最 大，受益子行业：核电辅助设备制造。

通用航空：通用航空领域政策密集出台，松绑原有严格规定，低空领域开放获得实质性突破。与此同时，我国通用航空发展极为落后，在未来技术发展和强国 之路上对比英美发达国家市场空间超万亿。通用航空产业链较长，通用航空产业投资拉动效应是1：10，而汽车产业是1：4，后期产业的发展有望拉动我国制造 业升级。受益子行业：无人机、私人飞机。

从消费革命角度来看，我们推荐大健康板块:我们所谓的大健康板块，既包括医药、医疗服务等，也包括体育、健身、保健。具体受益子行业：体育、医疗机器人、康复服务。

（3）商业模式驱动：移动互联重塑商业模式——休闲文化、智能技术

商业模式是价值提升的捷径，背后伴随盈利模式的升级。商业模式驱动下有两个投资维度：第一，模式重塑。优秀的商业模式能够适应变革，具有更大的发展 空间，获得估值溢价，如平台模式、生态圈模式、软硬一体化模式等。第二，“淘金肥了卖铲人”，为卓越的商业模式提供种支撑系统和配套设施，随其共同发展。

我们从“三大驱动”的角度，主要梳理了由风险偏好提升、风险溢价下降驱动的高风险特征股票的投资机会，其在表象上主要体现为成长股，这是我们行业配 置的一个维度。另一个维度则是由于无风险收益率下降推动的增量资金入市、低估值高分红型股票的机会，这类机会主要体现为价值股。

（4）增量资金入市与风险偏好提升共同作用下双轮驱动的牛市

2015年，我们认为将是一个由增量资金入市与风险偏好提升共同作用下双轮驱动的牛市，市场存在接近于普涨性行情，价值股和成长股都有估值重建的机 会，并不仅是结构性的机会。前面我们主要梳理了由风险偏好提升、风险溢价下降驱动的高风险特征股票的投资机会，其在表象上主要体现为成长股，这是我们行业 配置的一个维度。

另一个维度则是由于无风险收益率下降推动的增量资金入市、低估值高分红型股票的机会，这类机会主要体现为价值股。我们认为，银行、非银金融、公用事 业以及交运板块将是增量资金入市过程中最为受益的行业。我们主要基于以下几条逻辑来选择推荐行业：①2014年的市场表现；②股息率；③分红率；④各行业 所处的估值水平；⑤增量资金所偏好的股票性质。

（三）主题策划部分

1．结论

在中期策略中提出改革是主题投资的核心源动力，将主导A股市场的主题投资机会。当时推荐的国企改革、丝绸之路等主题都在下半年的行情中出彩，被越来越多的投资者形成共识。站在新繁荣的起点，改革仍然会是最大的风口。

在强国时代，“新成长”的企业“护城河” 则更多地来自制度变革、技术创新、品牌塑造。激发国企经营活力、输出高端装备制造、塑造国产消费品牌是中国走向强国的标志，也会是心怀强国梦的新一届领导 人最重视的发展目标，也就对应着强国时代新成长股最集中的领域。我们认为国企改革（制度改革）、高端装备制造崛起（技术创新，典型的是高铁和核电）、民族 消费品牌崛起（手表、家具乐器、鞋帽、凉茶中民企佼佼者走在前列）等领域的新成长标的将会成为2015年的最大的风口。

2．展开

10月的四中全会上依法治国取得里程碑式进展，为经济改革攻坚提供强有力的政治保障。也就是说四中全会更核心的应该是私权释放红利，成为大国向强国 转折的基石。大国时代主要以扩大低成本要素比如资本、劳动力等投入规模来实现经济增长。强国时代重量更重质，依靠制度改革和技术创新来提高生产效率，强国 时代致力于培育新竞争优势，建立新增长潜力，而消费和创新正在成为经济中速增长的主要驱动力，强国真正需要的，是更加合理的社会产业结构。

（1）首先是国企改革，2015年需要重视原先预期不高的央企改革进展和投资机会，混合所有制的推进仍是主要看点。

迄今为止共有二十多个省市地区公布了国企改革方案。出台国企改革顶层设计方案的时机日趋成熟。我们认为中央各部门对国企改革的总体原则在认识上正在 取得更多共识，预计混合所有制改革、国资管理和运营体制改革、公司治理结构改革和市场化选聘机制建立将是2015年改革推进的重要方向，国企改革整体进程 有望再次加速。

2014年地方国企改革风起云涌牛股频出，2015年我们认为央企改革会是重点方向，需要引起足够重视。我们预测央企改革将沿着“竞争性行业-垄断 性行业-公共服务性”行业以及“具有一定改革经验-不具备改革经验”两条路径展开。其中竞争性行业中，具有先进改革经验的央企集团将成为改革先锋。 2014年国资委公布了一批央企改革试点企业，央企改革在公司层面的落实，可能会在这些央企集团的二三级子公司首先出现，引发A股市场国企改革的第一波投 资热潮。推荐北新建材、国投新集、中国玻纤、国药股份。

混合所有制仍是主要方向。这包括两种可能，1）对于已经实现所有制改革的国企，股权会进一步多元化。非国有股占比会提高，国有股占比会下降。2）对 于子公司和分公司没有进行混合所有制改革的，下一步会进行改革。混合所有制改革引入民营和外资投资者，和由改革促发的激励制度的革新，将成为2015年A 股市场国企改革主题下新的投资热点。

混合所有制作为本轮国企改革的攻坚方向，将在地方层面取得伟大突破，上海、贵州、广东、安徽等地国企将是关键，推荐：徐工机械、安徽水利、盘江股份。

（2）国企改革是一个贯穿2014、2015甚至在新繁荣时期扮演中流砥柱的主题。如果说把国企改革比喻成强国时代的后卫。那么高端装备制造就一定得担当强国时代的先锋，“走出去”所带来的经济影响力和强国品牌影响力是非常巨大的。

纵观全球大势，我们发现，全球产业要素又一次重新排布，比较优势动态变化正在重塑全球制造业版图，美国和中国会在这个趋势扮演非常重要的角色。我们认为同时具备高质量和强输出能力的高端制造业将成为我国未来强国成长的突破口。高铁和核电是最具有爆发力的领域。

在APEC会议展现出“新积极主义”的大背景下，高铁的建设和出口将是我国在亚太地区建立新规则目标中的重要一环。高铁建设将是贯穿欧亚大陆的重要 纽带，未来对俄罗斯及东南亚国家的高铁出口进度将加快。10月16日以来，发改委密集批复了16条铁路建设项目，国内建设的再次加速，提升了高铁主题板块 中短期的业绩预期。在高铁产业链上，我们看好需求迅速扩张的动车组产业和产业链弹性最高的高铁信息化设备。推荐中国北车、晋亿实业、世纪瑞尔，中国南车和 辉煌科技。

核电作为安全可靠、技术成熟的清洁能源，是我国强国规划中能源战略的重要部分。6月13日习主席提出“能源革命”，意味着我国能源战略将出现根本性 的重大变化。我们在8月-10月发布了一系列推荐核电主题投资的报告，在国内国外核电建设同时推进的局面下。核电主题迎来趋势型的拐点，受益标的：中核科 技、丹甫股份、应流股份、江苏神通、东方锆业。

（3）高铁和核电是强国时代高端装备制造的两个最具爆发性的代表，是跨年度配置具有持续催化剂的主题。那么问题来了，也有不少投资者喜欢做趋势驱动 型的主题，布局后享受中长期的收益。我们也为更喜欢低波动率的投资者准备了民族消费品牌崛起这个趋势驱动型主题，我们把他比作强国时代承上启下的中场。我 们认为关乎国家利益和民生的民族消费品，必定成为国家进一步扶持的重点方向，成为我国强国战略的又一核心力量。

大国向强国转变，在由原来的注重量到如今的注重质的战略转变过程中，民族企业对品牌认知日益增强，我国民族消费品开始寻求向中高端层次转型，着力打 造强大的品牌影响力，获取品牌议价能力和国际市场话语权。强国时代，依靠前期技术上的积累，品牌营销上的逐渐成熟，以及渠道上的日益全球化，民族消费品牌 的崛起已经具备足够的条件，中高端品牌的进口替代的拐点即将来临。电子产品、家电和汽车等行业的民族品牌兴起正是这种质变的先驱者。随着80后、90后的 对于消费品的消费需求越来越重视个性化、差异化，在手表、家具和鞋帽等产品差异化明显的行业中，国产品牌通过树立差异化品牌形象来提升议价能力和毛利率的 机会大大增加。

从主席夫人彭丽媛在APEC会议以及以往的外交活动中对国产服装、国产包和手机品牌的大力支持方面可以看出领导人对于塑造民族消费品牌地位的决心非常大。可以预测在未来短期内，会有一系列鼓励民族消费品牌树立中高端品牌形象，提升竞争力的扶持政策。

在国家政策扶持力显著增强和民族企业追求品牌议价能力的激励下，我国民族品牌的崛起将成为一个明确的趋势，而市场对此的关注度依然有限。我们建议优 先增持零售行业中的手表、轻工行业中的乐器、纺织服装行业中的鞋帽、食品饮料行业中的凉茶。推荐飞亚达A、珠江钢琴，受益标的奥康国际、白云山。