(2014年12月4日星期四下午15:15，国泰君安非银行金融首席分析师赵湘怀召开电话会议，探讨非银金融股的趋势及空间，以下是电话会议纪要，仅代表个人意见。)

正如我一直强调的，非银金融股一定要用宏观思维、牛市思维、增量思维来看，否则只见树木不见森林。最近几天是值得纪念的日子，今日周四（2014年 12月4日）股指创近年新高，而交易量昨日创9000亿元的天量。证券研究中非银行金融行业作为屌丝行业已经快五年了，今年新财富只有17家券商参评，变 成了只有3位分析师上榜的小行业，很多投资人都不熟悉券商及保险的估值模型和行业趋势，天下苦“秦”久矣！

我们国泰君安非银行金融团队于2014年4月10日发布了《非银金融否极泰来》，宣告了非银金融股的底部建仓机会，重点推荐了东吴兴业国元太平洋等 后来的龙头券商股；7月15日发布了《东风乍起，非银起舞》，本轮非银板块的行情约在7月20日启动；我们在10月份新财富拉票季四处宣讲，非银金融虽然 已经过上半场，但下半场还没开始。这次我们在上上周四11月20日发布《新经济的引擎》年度策略报告，11月21日本轮非银金融板块波澜壮阔的行情正式启 动，当天我们推荐的券商股全部涨停。在《新经济的引擎》中，我第一次将非银行金融作为国家战略高度来解读。上周四（11月27日）下午3:30，我在国泰 君安1500人年会后随即召开电话会议，主题是“非银行金融股还没有达到半山腰”，大声疾呼要拿住券商股和保险股（请加“湘怀看非银”微信公众号，查阅相 应电话会议纪要）。微信时代任何调整上车机会都是短暂的，对于没有上车的投资者，上周五和这周一是参与的最佳时间。没上车的童鞋们也不用担心，借用张国荣 的一首歌表达观点：《风继续吹》。

为何要拿住券商股和保险股？其根本原因是此券商非彼券商，此保险非彼保险！非银行金融板块承接着改革的意志，炒非银金融就是炒“中国梦”。“中国 梦”分为两个部分，一个是经济发展，一个是社会稳定。经济发展靠什么？靠以投资银行为核心的多层次的资本市场体系；社会稳定靠什么？靠以商业保险为为中枢 的新型的养老健康产业链。所以说，“中国梦”落实在产业上就是非银行金融。

本轮牛市和2007年牛市的成因有很大区别，2007年是股权分置改革下周期股的牛市，国内外经济一片红，市场交易量逐渐放大，而券商的经纪业务又 占收入的绝大部分，板块轮动下投资者最后来炒做券商股（当作交易品种）和保险股，中信证券和中国平安的高点几乎是股市的高点。2014年的牛市，比预期的 来得稍早一些，从2000点反弹400点，到今天股指接近2900点，国泰君安研究所已经做到“买一送一，400点后再送500点”，“牛市归来，王者归 来”。这一波行情，券商股和保险股不是被动拉升的，而是作为龙头拉起这个行情，整个板块涨幅已经超过60%，涨停一片。在全市场2500多支股票中，今天 涨幅超过4%的股票才251只，涨幅超过3%的股票才337只，涨幅超过3%的才451只。

为什么券商股和保险股在这一轮行情中是龙头？风是怎么起来的？子弹能飞多久？非银金融未来空间有多大？对于这些问题，我们从以下三方面进行解读。

一、非银金融是“变形金刚”

非银金融是“变现金刚”，这是我上周末在“新财富”最佳分析师高峰论坛上的比喻。业务模式上，目前国内券商正在从单纯的佣金通道模式向全能型投行模 式转型。打个比方，券商作为经纪业务商以前好比“房产中介”，只是收些交易佣金和承销佣金，而现在券商正在“变形记”，要做“万科金地”，要自己“造房 子”，提供更多产品和服务，扩充资产负债表，提升业务条线的ROA。

以前诟病券商股的原因，除了靠天吃饭业绩波动大，还就是有太多冗余资金，自营盘暴露在股市/债市的风险敞口下。但是2013年至今，信用交易（主要 是融资融券和股权质押）的余额从1000多亿元飙升至目前的过万亿元，截止今日的融资余额已经突破8500亿元，证券公司的信用交易收入已经占到总收入的 30%以上，而传统经纪业务的佣金收入下降到30%以下。预计2015年，全行业信用交易余额有望突破2万亿元，而利息收入占比将超过50%。以前证券公 司像是单一中介机构，杠杆率两倍不到，冗余资本多，所以ROE水平很低；而在过去两年中，随着杠杆率的稳步增加，ROE进入上升通道，券商已然脱胎换骨 了。

券商股是蓝筹股中的成长股，而不是周期股，不再是交易类品种！现代投资银行将是国家提高直接融资比例、建设多层次资本市场改革的主角。因此，投资银 行的估值水平不仅是单纯经纪业务的估值，可以不夸张的说，非银行金融板块承载着金融改革的决心和希望！未来经济结构转型要依赖投资银行等机构，而社会保障 网依靠商业保险等机构。在这个大格局中，我们要看清投资银行在经济转型中的不可替代性。巴菲特教导我们要炒“大行业小公司”的股票，而目前投资银行业空间 很大，而券商很小，恰恰符合。整个证券行业总资产不到3万亿（不算券商资管），而全社会的金融资产超过200万亿，证券行业的资产负债表还有非常大的提升 空间。

我在《新经济的引擎》年度策略报告中提到，券商股的“戴维斯”双击有三大催化剂，即监管放松、国企改革、互联网金融。

（1）监管放松带来创新蓝海

自2012年行业创新业务不断推出，预计未来更多券商创新业务将迎来爆发性增长，如同目前如日中天的两融业务。一方面，证券公司的传统业务收入带来 丰厚回报：交易量将不断超预期，佣金率小幅下滑；自营业务受益于股债双牛；投行业务将受益于IPO重启。另一方面，我们预计明年信用交易业务规模有望翻 番，而新三板/兼并收购/资产证券化/资管业务/直投等业务会大幅提升投行的盈利空间。2015年将是金融市场改革的攻坚年，政策出台力度和密度会超过之 前，证券法的大修、注册制改革、证通公司成立、T+0交易实施、收益凭证试点放开、个股期权改革等当量较大的政策密集出台。我们提示投资者要重点关注。

（2）国企改革改善激励机制

国企改革不是虚的说辞，将为非银金融业带来三大发展机会。第一，以前大部分券商都是国有企业，凭借垄断牌照管理效率不高。现在发生了很大改观，这两 年很多券商的业务部门都在挑灯夜战，学习政策，拓展新业务。未来证券公司将引入全员持股、股权激励甚至合伙人制度，如合伙人制度就是高盛基业长青的基因。 投资银行是智力密集型企业，股权激励将提升管理效率，中国正在经历由债权文化向股权文化转型升级的十字路口。第二，推进混合所有制改革。如火如荼的国企改 革一方面为券商带来很多业务机会，如兼并收购等，同时引入民营资本，改善了公司治理和企业文化。第三，建立券商系的金融控股平台。行业衍变会形成三类券 商，即全能型投行、精品投行和互联网券商，同时也将会形成券商系的金控平台，具体详见几篇我们关于台湾金控集团的深度报告。

（3）互联网金融改变盈利模式

这里说的互联网金融是指移动互联网金融，智能手机上的金融服务。互联网的应有之义就是“人人为我，我为人人”。怎么为年轻人提供普惠金融？O2O线 上和线下怎么整合？怎样在把控风险的前提下提高大家收益率？互联网金融促进了金融资产的流动，改善了配置，通过形成一系列的互联网平台，很好的解决了以上 问题。如锦龙股份旗下的中山证券，已经成为互联网券商的旗手，年轻客户滚滚而来。又如中国平安以后将不再是一家传统意义上的公司，而是一张无处不在的综合 金融网，在移动互联网的平台上，为近亿客户提供一篮子的金融产品和服务。以上三个催化剂都将加速券商由传统经纪业务商向现代投资银行转型。

我眼中的保险公司，是一个规模稳定增长的大“自营盘”或者“私募”。从2011年起中国寿险行业经历了痛苦调整期，而现在已经完全走出了低谷，进入 了四大周期向上的新局面：即保费收入向上、投资收益向上、会计利润释放向上和政策刺激向上，详见国君非银年度策略报告。近年财产险综合成本率的高企影响了 整体利润率，但明年综合成本率有望开始下行，特别是中国太保。我一直强调，保险公司的投资收益率可能存在重大的超预期。保险资产管理公司普遍重仓金融股， 我们可以粗略估算，目前保险行业大约10万亿资产，平均股票基金的仓位约10%，自上市保险公司公布三季报以来，大盘上涨了约20%，而且主要由金融股飙 升拉动，一个多月来保险公司已经赚取了约2000亿的投资收益，保险公司业绩增长的弹性巨大。一句话，我们要用宏观和动态的观点来看保险和券商的新趋势， 大胆假设，小心求证，否则要犯刻舟求剑的错误。

二、龙卷风刚起来

大家都说，风起来了，为什么会起来呢？我认为这次大盘启动的关键，是增量资金和存量资金的博弈。我们观测到五类资金入市，第一类是实业资本，如房地 产商和制造业老板；第二类是散户资金，大妈们不跳广场舞，而去营业部排队开户，银行存款大搬家；第三类是海外资金，如QFII和沪港通，目前香港股民对A 股热情空前高涨；第四类是保险及社保资金，我在10月份保险股权投资分析的深度报告中指出，保险公司目前的股权投资比例创近年新低，而2007年股权占比 最高曾到25%，估计保险资管最多可有1万亿元资金入市；第五类是券商融资盘及杠杆资金，券商正在借钱给客户买券商股，这是历史上的第一次！最近两周，券 商的融资融券余额都以每天百亿元的速度增加，券商既赚了利润又赚了估值。以上五类增量资金入市，增强市场对金融股特别是券商股的风险偏好，金融股的估值一 路走高。

在增量资金争先恐后入市的过程中，券商股和保险股有很强的正反馈过程，即券商股和保险股在自我创造牛市。金融学常识告诉我们，银行可以自我创造货币和信用，而当下券商正在自我创造交易，保险公司正在自我创造新增资金，这场正反馈循环还没有结束，牛市还将进行到底。

这次刮的风是龙卷风！从更大的视野看，中国的居民财富正在重新配置，而11月21日央行降息是催化剂，加速了这个过程。中国居民的资产负债表里，房 地产和银行存款占七成，其他金融资产占三成，是“七三”开，但是全球平均配置是“三七”开，所以居民将持续配置股票特别是蓝筹金融股，以及保单。

风继续吹！中产阶层和白领们对财富的渴望被抑制了多年， 2009年以来虽然货币大量增发，但是大部分没有赚到钱，只有工资类收入，没有财产类收入，比如参与信托理财门槛高。加之很多人高价买房，负债累累，所以全民炒股的热情才刚刚点燃。

三. 让子弹再飞一会

我曾经做过一个比方：保险股是银行股的平方，券商股是银行股的立方。以非银金融股DDM模型看，分子是“变形金刚”，分母是“龙卷风”，这场非银金融的盛宴远未结束。

鉴于最近市场交易量和融资余额的大增，我们调升了对券商的盈利预测。2014年上半年，市场股基交易量日均1900亿元，11月股基交易量突破日均 4700亿元。未来交易量扩大会将是新常态，日均交易量有望从2000亿提升至3500亿。我们预计2014年全行业净利润增速有望超过60%，2015 年有望超过50%。

从市场总量来看，券商股是否走到顶点？我们有部分数据供大家参考，第一，美国投资银行市值占到总流通市值的14%，但是目前中国20家左右上市券商 市值仅占到总流通市值的4.6%；第二，中信证券和海通证券在2007年高位时，中信证券PE是440倍，PB是17倍，市值高达3863亿元，占总流通 市值4.2%，而中信证券目前市值只有2320多亿元，占流通总市值仅0.8%；海通证券2007年PE最高539倍，PB30倍，最高2330亿元，占 流通总市值2.5%，现在是1560亿元。我们预计龙头券商的市值至少还有50%以上的增长空间，现在龙头券商仅占总流通总市值的0.6%。我们认为，未 来中国A股券商市值有望占到总流通市值的10%。

虽然我们对非银金融股接下来的表现仍然乐观，但是也不要忽视风险，实体经济仍未根本好转。非银金融板块最大的风险就是金融改革的风险，我们正处于十字路口，是成为转型成功的美国，还是沦为经济萧条的日本，我们更愿意是前者！

券商股和保险股何时到顶？我们要重点关注三方面的情况：一是场外资金的流入是否明显放缓？新增资金和存量资金的博弈是否又变为存量和存量的博弈？二 是非银行金融拉起的牛市，是否开始扩散到其他价值板块？第三，是否之前最悲观的人变得乐观了？边际思维是我们判断后续非银金融股行情的有效工具。

最后在个股推荐上，我们认为保险股整体仍被低估，尽管年报业绩披露还早，草根调研发现保险资管的投资收益率很可能会超市场预期，明年保单将更加好卖。重点推荐估值被严重扭曲的中国平安、纯寿险博反转的中国人寿、产险明显好转的中国太保、以及小盘保险股的新华保险。

这两周除了周末，券商股几乎天天涨停。我用抢购电影票理论解释，买券商股类似买热门电影票，开始时人人都想选个好位置，但一到现场发现只有最后几张 票，但后面还有长龙求购，就争先恐后刷卡，简单粗暴抢筹！个股上，我们首推西南证券，推荐投行业务强的、耳熟能详的大中型券商：中信证券、海通证券、华泰 证券、广发证券、招商证券、方正证券、锦龙股份、兴业证券、东吴证券、国元证券等。创投股及影子券商股也值得关注，包括鲁信创投、中国中期、浙江东方、吉 林敖东、中山公用等。互联网金融重点推荐恒生电子、东方财富等。请关注我们后续个股推荐报告。

一句话，炒非银金融就是炒中国梦！请关照“湘怀看非银”公众号，查阅国泰君安非银金融团队的系列报告。愿大家在这轮牛市中都能赚到钱！