当分析师在报告中说应该“持有”某只股票时，如果你真的相信并买入，那你就图样图森破了。分析师可不会和你这样普通的小散户说实话，坑你那是没商量——他在乎的只有大客户。你走了，谁来做接盘侠呢？

下文原载于彭博，华尔街见闻略有删改。作者为专栏作家Matt Levine，曾做过投行家、兼并和收购律师以及拉丁文教师。

投行的主要业务是想方设法人们买卖各种证券，并从中盈利。而其运作方式，无非就是投行员工通过电话、飞机或彭博终端等各种方法告诉客户：“嘿，你应该买点这个”，同时告诉其他客户，“嗨，你应该把那个卖掉。”

他们（客户）真的应该乖乖听话吗？我不知道，这个问题很难笼统地回答。不过，似乎在大多数人看来，投行在推荐客户买入或卖出某种证券时，他们是真心 这么认为的。但这种要求实在是太苛刻了。一家投行，它首先是一个中间商（如做市商）。为了赚钱，他需要一边说服一些人买入某证券，另一边让其他人愿意卖 掉。

二者怎样才能同时做到呢？你越是真心实意地认为人们应该买入某只股票，你同时让其他人卖掉它就越不符合逻辑。于是，最安全的做法就是，同时让客户买卖一只你完全“无感”的股票。那么问题就来了，怎样才能“热情地”把你完全“无感”的股票推销出去呢？

在这一点上，花旗环球金融（CGMI）的分析师们就做得“很巧妙”：

比如， 在2011年7月的一次向客户宣布投资策略晚宴上，CGMI的分析师认为应该“做空”一只股票。但在晚宴前的发布的报告上，他却将该股票的评级从“做空” 上调为“持有”。这样，他就把两个截然相反的策略“完美的”推销了出去。随后，该分析师还在接下来的六次策略晚宴上采取了相同的手段。他一边在晚宴上叫着“卖空”，一边在公开的报告上推荐客户“持有”。

以上记录来自美国金融业监管局（FINRA）。上周，花旗因为包括这样在内的“行为失当”被罚款1500万美元。

和投行里其他部门的人相比，分析师们更需要为自己的“诚实”担忧。他们必须通过书面保证，自己所说和所想是一致的。当一名投行家或销售员或经纪人推荐一个交易时，可能他们或多或少也被期望是真诚的，但经过市场现实的洗礼，他很可能做不到这一点。

但如果一个分析师推荐某只股票时，规则要求他必须诚实。既然他在报告中推荐“持有”，并信誓旦旦保证自己真的是这么想，这是否意味着他在晚餐上的观 点是言不由衷呢？或者反过来？只有天知道。Finra并没有透露他们是怎么知道的。即便他们真的知道，那也不意味着分析师不诚实。因为除了撒谎，人们还可 能犯错。

问题在于，没有人知道一名投研分析师的工作到底是什么，或者说应该怎么做。分析师最常规的工作，是定期发布他们所覆盖的公司的研报，告诉客户应该买入、卖出还是持有。这可能会占用一定的时间精力，但绝不会太多。剩下的时间，他们主要做这些：

CGMI的股票投研分析师们致力于与客户保持频繁的沟通，同时也努力与公司内部的销售和交易人员保持良好的关系。分析师将后两者视为内部客户。这些频繁的沟通主要通过邮件、电话、私人会面、会议、社交事件以及其他由CGMI举办或参与的各类活动。

一方面，所有购买花旗经纪服务的客户都可以读到分析师的报告。另一方面，有一些人通过频繁的邮件、电话、会议以及“策略晚宴”与花旗的投研分析师们 保持这联系，但其他人却没有。这两类人的区别在于，分析师们更喜欢前一种。那些与分析师频繁接触的客户，他们的交易量也比别人大。为了取悦这些人，花旗为 他们提供了五花八门的渠道接触分析师。花旗的做法非常明显：

客户和销售人员的意见是左右分析师奖金的重要因素。CGMI主要通过“平衡积分卡”为分析师打分，分析师最终得分的相对排名将决定其奖金。而大约有一半的分数都来自于内部和外部客户的评价。

想象你是一个分析师。你和一个重要的公司客户去参加一个会议，该客户的评价将决定。她想知道你对X公司的看法，于是你给了她一份你上个月发布的报 告，报告上推荐大家买入该公司。然后她告诉你：“是的，我一个月前就读过了。现在我希望听听你的想法是否有变化，你有没有什么新的消息。”难道你会回答 她：“等我下个月的报告吧”？真的如此吗？这样可不聪明哦。既然你只能向她复述一边报告上的内容，那么公司何必要办这个会议呢？

这个奖金评价机制与2003年《全球投研分析师守则》的规则不符。它会鼓励投研分析师与客户建立不恰当的关系，比如在报告正式发布之前将非公开消息私下透露给客户。

这里，我想特别强调一个很有名的例子。在互联网泡沫期间，一大批投研分析师都在疯狂地推荐他们自己心里也不相信的股票。我们知道这一点，不是因为我们能看清他们“内心深处”，而是因为看到了他们的邮件。他们在邮件里用“脏话”来称呼这些公司，但却在报告里给予“买入”评级。这样实在很糟糕，所以投行和监管者编制了《全球投研分析师守则》，他们希望借此来解决这一问题。

在他们看来，问题的根源在于分析师对客户过于殷勤，在评级时“太慷慨”。所以，他们给出的解决方案是，不仅要求分析师保证他们心口一致，而且还应该 切断他们与投行业务的联系。所以，新规则禁止分析师“直接或间接地”参与“与路演相关的一切投行业务”。分析师的钱只能来自于投资者，而不是证券发行方。

但是，该规则并没有禁止分析师对不同的人说不同的话。而且有什么理由禁止呢？为更优质的客户提供更好的服务，各个行业都是如此。这就是分析师的工作，他们为投资者做研究，将自己的想法公开而诚实地和投资者客户们分享。呃，我的意思是，和一部分投资者分享，而不是所有的。你知道，绝不是那些阅读他们研报的人。但是，那些读研报的客户大概要花一个世纪，才明白他们只是无足轻重的小角色。所以，仅仅要求分析师对投资者客户忠诚并不解决实际问题。关键在于，哪些客户？