套利者是一群活跃在资本市场、顺势而为的人，在以往人民币汇率单边升值的预期下，做多人民币是最受他们青睐的投资方式之一。但现在情况变了，他们的日子也变得并不好过。

　　2014年2月，让人记忆犹新的那波人民币意外暴跌行情，给套利者当头一棒；而去年3月开始，人民币对美元交易价波动幅度的加大，也使得套利交易日渐冷清；2015年以来，人民币在内外承压下，即期汇率一度逼近2%跌停位，套利者收益空间再度被挤压；近期，中国央行表现出对于人民币贬值的“容忍”，更是引发了业内人士对于套利资金正在撤离人民币汇率市场的猜想。

　　“我们的客户主要是进出口企业，对于外汇的买卖大多基于实际需求，人民币的升值与贬值，只是对客户的套期保值策略产生影响。当然，只要有外汇管制的存在，资金不能自由流动，仍会有套利机会的存在，但相信随着风险与成本的增加，人民币对于套利者吸引力会明显下降。”某银行外汇投资经理对《第一财经日报》记者说道。

　　汇差套利受阻

　　“人民币的套利方式主要可以归结为两大类，利用在岸与离岸人民币市场的汇率差或利率差来套利，基本的套利模式不变，但套利空间则根据市场行情而变化。过去，在岸与离岸人民币市场，无论是在利差和汇差上，都给套利者提供了很大的空间，导致套利活动一度十分猖狂。但现在，无论在汇差还是利差上，套利者很难有可乘之机。”某外汇市场交易员在接受《第一财经日报》记者采访时表示。

　　此前，在中国经济加速增长，人民币单边升值预期下，利用汇率差是对于投机者最直接可行的套利方法。

　　长期以来，香港离岸人民币(CNH)汇率相比内地在岸人民币(CNY)要高60～80个基点，为大量的投机性套利交易提供了滋生的沃土。

　　举例来说，当离岸人民币对美元汇率为6.15，而在岸人民币汇率为6.20时，某制造商A可用以下操作进行套利。首先，在中国内地，A从银行借款100万美元，然后按照人民币对美元6.20的汇率将这笔借款兑换为人民币620万元；然后，A可以以最低的运输成本从香港进口某样商品，如黄金，并用借来的620万元人民币付款。通过这种方式，620万元在岸人民币就流入了香港，成为离岸人民币；随后，A在香港的“窗口公司”(窗口公司通常指境内企业在境外注册成立的公司，注册地通常为香港)，将620万元人民币就地兑换为美元，根据香港人民币对美元6.15的汇率，可换得100.8130万美元。最后，A将之前进口的黄金再次出口，并以美元结算，将这100.8130万美元送回内地。如果不计海关收费和运输等费用，整个套利过程A制造商可获利8130美元。

　　但自2014年中期以来，美国经济的持续复苏与欧元区、日本等主要经济体深陷通缩不能自拔形成鲜明对比，近日全球央行更是纷纷加入“抗通缩大军”，在这样背景下，美元强势地位日益凸显，使得在自由浮动情况下离岸市场人民币对美元汇率贬值幅度加大。

　　上周五(1月30日)，离岸人民币汇率大跌0.4%至6.2885一线，创下2012年10月以来最低位，较当日6.1370的中间价下跌2.5%。

　　同时，离岸人民币相较于在岸人民币汇率更加坚挺的惯例也被打破，自2015年以来，离岸(CNH)人民币即期汇率平均汇率为6.2272，而在岸(CNY)人民币即期汇率为6.2186，离岸人民币对美元汇率比在岸人民币高出104个基点，也使得此前利用汇差套利的方法无用武之地。

　　那么，在当前离岸人民币汇率低于在岸的情况下，是否可以把香港借得的美元换成人民币，然后“搬回”内地再换成更多的美元而获利呢?

　　该外汇市场交易员对《第一财经日报》记者解释道:“这样做可行性不大，因为境内实施资本管制，在资本项下不允许随便流动，资金必须通过贸易途径流入内地，官方途径为沪港通、QFII、RQFII等，但据我了解，这些途径从清算角度来说，都是封闭运行的，资金不能随便流进流出。”

　　利差套利空间收紧

　　通常，离岸人民币与在岸人民币存贷款利率存在明显差别，这原本也为套利提空了空间。

　　举例来说，假设当在岸人民币存款的利率和离岸人民币融资成本之差为70个基点时，制造商A可进行如下操作套利。

　　在中国内地，A借款人民币100万元，利率为6%，借款期限为两个星期。然后，A将100万元在岸人民币存在一家内地银行，存款利率是3%，并要求银行开具信用证。

　　获得信用证后，A在香港的合作方就能在香港的银行得到一个月期限的贷款人民币100万元，然后A以最低的运输成本向香港合作方出口某样商品，从而使100万元的人民币回到内地，A可以偿还之前从内地银行获得的100万元借款。由于利差为70个基点，因此上述套利的收入是人民币7000元。此外，A要为100万元人民币的一个月贷款付出成本2500元（不考虑存款收益），所以这次套利的无风险净回报是人民币4500元。

　　然而，随着沪港通的开通以及RQFII等新的投资工具的兴起，香港人民币资金池变得越发紧张，香港银行业普遍提高了人民币贷款利率，有的甚至已经高于内地银行的贷款水平，从而使得原本通过两岸利差进行套利的方式难以实现。

　　“香港人民币流动性趋紧，人民币利率存在上行压力。”渣打香港金融市场部主管陈镜沐此前在接受本报记者采访时表示。

　　自2014年第四季度开始，“高息揽储”现象在香港银行业十分普遍，香港主要银行所给出的3个月定期存款报价普遍在3%以上，这一现象自去年四季度开始延续至今。

　　此外，人民币负债成本的提高也使得在港银行的贷款利率不断攀升。2014年，香港离岸人民币银行间同业拆借波动性大增，利率上行甚至高达至6%~7%，离岸融资亦不再便宜，而点心债举债成本的上升令2014年表现不错的点心债市场下半年出现放缓。

　　“2015年上半年，这一趋势仍将延续，预计今年离岸人民币存款量温和增长，人民币融资成本上升，点心债券发行预计回落，外汇市场将更为波动。”陈镜沐表示。

　　该外汇投资经理对本报记者表示：“记得在2013年‘6·20钱紧’时，国内流动性紧张，对人民币需求很大，当时香港与内地利差能达到两三百个点，很多香港的钱想要涌入内地市场，并且那时候人民币呈现单边升值迹象，在套利者预期人民币汇率不会出现剧烈波动的情况下，两岸的利差变得格外有吸引力。”

　　他强调称，套利者首先需要能够锁定风险，当风险无法锁定并且成本很高时，套利者的动力不足，所以看到近期大量套利资金撤离人民币外汇市场。

　　但某外汇市场交易员却对《第一财经日报》记者表示：“虽然利用人民币利率差套利空间不比从前，但仍有一些方法可以达到套利目的。例如境内企业为境外‘窗口公司’做抵押开立保函，从而‘窗口公司’可以在境外获得较低的融资成本。”