文/朱振鑫 民生证券研究院宏观研究员
 
谁都没想到，这一次我们距离金融危机竟然如此之近，而更没想到的是，危机的源头不是房市，也不是汇市，而是曾经不可一世的股市。

当6月26日A股全线暴跌的时候，很多人还在以事不关己的态度围观。但直觉告诉我们，“这可不是自然调整，是股市动荡”，“搞不好要出金融危机，谁都逃不掉”。

一开始大家觉得这是杞人忧天，经济学教科书似乎给了我们充足的论据：第一，金融危机本质是债务危机，股权资产本身不同于债权，当债权资产缩水的时候，债务人无力清偿，就会爆发债务危机。但当股权资产缩水的时候，持股人应该愿赌服输，怎么会引发债务危机呢？第二，股市是经济的晴雨表，股市下跌应该是危机的结果，怎么反过来成了危机的源头？

融资结构的失衡

正是在这样的心理之下，大部分人对这次股市动荡并没有足够的重视，甚至直到现在还觉得这是一次偶然事件。表面上看的确如此，如果场外配资事前得到有效的监管，如果监管层的去杠杆能够循序渐进，这似乎本该是一场可以避免的危机。但事实并非如此，从深层次来看，这是中国经济结构失衡的必然结果。

第一个失衡是融资结构的失衡，传统的间接融资熄火，导致股市在社会融资体系中承受了不可承受之重。为什么接二连三的降准降息之后，企业依然融资难、融资贵？归根到底是传统的间接融资行不通了，核心问题是银行找不到高质量的抵押或担保。

首先，房地产、出口等传统马车失速，对应的以房地产和出口为终端信用的资产大幅缩水（包括土地）。其次，服务业、IT等新兴产业是轻资产行业，很难提供银行需要的担保或抵押。这种情况下，企业只能把希望过多的寄托于股权市场，而这种疯狂无疑为后来的股市动荡埋下了隐患。

一方面，股票通过提供抵押成为企业加杠杆的重要载体，企业债务风险再次恶化。

经过连续几年的低迷，大部分公司的股价已经具有相对较高的安全边际，而在去年四季度股市上涨趋势形成之后，股票又变成了相对高收益的优质抵押资产，大量企业通过股权质押向银行融资加杠杆，由于质押率较低，安全性较高，所以银行券商都非常积极的涉足股权质押业务。据测算，相关的业务规模可能超过1万亿。

另一方面，不管是政府还是企业，都开始大力发展股权融资，导致一级市场发行迅速放量，二级市场的供求关系发生扭转，成为股市动荡的重要催化因素。股权融资在过去一年受到了全社会的疯狂追捧。

对政府来说，股权融资既可以稳增长（降低社会融资成本，解决融资难），又可以防风险（降低企业资产负债率）。对企业来说，直接融资同样可以弥补间接融资留下的缺口，支持企业转型升级。

所以我们看到的情况是企业疯狂申请IPO和定增，而政府的态度也越来越“友好”，甚至公开表示4000点才是牛市起点，随之IPO和定增快速放量。1-5月A股合计融资5733亿，比去年同期翻了一倍。而由于目前不合理的新股申购制度，导致大量资金冻结， 6月两轮IPO冻结资金一度达到11万亿，成为压垮A股的重要因素。

投资结构的失衡

第二个失衡是投资结构的失衡，传统的房地产投资熄火，导致股市在社会投资体系中承担了不可承受之重。一般来讲，劳动力人口的拐点往往伴随着房地产市场的拐点，中国的劳动力人口在2012年迎来拐点，再加上利率高企的冲击，房地产市场近两年来也陷入量价低迷的状态。这导致居民失去了最重要的资产配置渠道。

根据《中国家庭金融调查报告》的统计，房产在中国家庭资产中的占比超过60%，而金融资产的占比不到10%。地产陷入低迷导致居民财富开始大规模从房地产向股权资产重配，而在这个资金急剧涌入的过程中，由于杠杆资金的催化，A股迅速形成赚钱效应，赚钱效应反过来又吸引了更多的资金涌入，杠杆风险急剧积累。

过去居民投资股票并不会产生杠杆风险，但这次不一样。投资者在股票上也玩了一把杠杆，渠道就是场内外各种以股票为标的的融资配资。一是券商提供的场内融资业务，券商按照1:1的比例给你配资，他充当优先，你充当劣后，实际上相当于你拿股票做了一次质押融资，质押率50%，杠杆倍数为2。

场外配资也是同样原理，只不过隐含的质押率和杠杆倍数更高，最高的民间配资可能能到10倍。杠杆是一把双刃剑，当市场上涨的时候他能推波助澜，当市场下跌的时候，杠杆资金也通过强行平仓的连锁反应放大了市场的跌幅。

而由于券商、信托、银行等金融机构深度参与了这场游戏，所以最后险些引发系统性金融风险。表面上看是市场情绪失去理性，根源上看是巨大的居民财富配置需求与目前市场可提供的有限的好股票不匹配，导致存量个股被非理性炒作。

“调结构”来“防风险”

总的来说，融资反映的是负债结构的失衡，投资反映的是资产结构的失衡，未来要想真正避免股市动荡悲剧的再次发生，必须从整个经济体的负债端和资产端入手，通过“调结构”来“防风险”。

第一，间接融资与直接融资双管齐下，对于传统的重资产行业，间接融资依然可以发挥支柱作用，但下一步要加快处置银行不良资产，适度释放风险，使银行轻装上阵。对于新兴的轻资产行业，重点依靠直接融资，下一步主要是加快完善多层次资本市场，推进股票市场注册制改革。

第二，未来是大资管时代，要大力发展资产管理产业，弥补居民投资渠道的不足，同时培育机构投资者。中国目前机构投资者占比不到50%，而美国在75%以上。

第三，看得见的手和看不见的手相结合，既要让市场发挥决定性作用，也要让政府做好监管与规范，适当的时候也要采取必要的干预措施，避免系统性的金融风险。

（来源:腾讯财经）