动荡的股市，正在加深笔者对中国实体经济的担忧。2015年中国二季度 GDP累计增长7%，超过绝大多数人的预期；其中，金融业高达17.4%的增速明晃刺眼，为GDP增速贡献了将近1.5个百分点。据此，一些研究机构认为中国实体经济并未企稳，下半年随着股市降温，GDP增速将继续下行。预期真的如此悲观吗？

上半年的牛市盛宴确实给金融业带来了超乎寻常的高增长，但眼下的满地狼藉，迫使笔者必须回头看一下往年的情况：2013年，金融业对GDP的贡献率只有7.6%，拉动GDP增长0.58个百分点；2014年下半年股市开始启动，金融业对GDP的贡献率也不过9.9%，拉动GDP增长0.73个百分点。显然，上半年GDP保7%成功，绝对得益于金融业卓越表现；但下半年GDP增速究竟何去何从，股市是个重要影响因素，但并不是全部影响因素。

股市是否风光不在？答案很可能是肯定的。

从资金面来看，笔者预计下半年股市将震荡下行。一则融资盘已经失活。融资盘从6月23日开始，以每天百亿元以上的规模撤离，特别是7月6、7、8三天，每天流出额在千亿以上，分别为1363.0亿元、1443.5亿元和1700.2亿元。在出现明显反弹信号后，也未见融资额净流入。因此可以基本判断，一部分融资盘被直接砸死，而苟存的部分未来将更加谨慎。

二则打新资金离场。在市值配售制度下，必须持有股票才有资格申购新股，在一定程度上促成了本轮股市的上涨行情。证监会暂缓IPO，意味着追求稳定收益的上万亿打新资金离场，这部分资金重新入市，只有等待IPO重启。

三则股市资金跑步进入房市。从2015年3月份开始，寡淡的房市似候鸟归来，一线城市房价开始上涨，全国4、5、6三个月商品房销售额增速节节高，分别达到13.3%、24.3%和32.1%。毫无疑问，大量股市获利资金已经转移至房地产市场，短期也不可能再回到股市中来。

股市会让GDP会跌去0.6个百分点？没那么严重。

有一种流行的说法是：股市下行，金融业增长将逐渐回归 “正常水平”。何谓正常水平呢，按照2012-2014年数据，金融业增加值增速也就是10%出头。因此，各路高人纷纷以2014年10.2%的金融业增速为准，测算2015年GDP增速会低去0.6个百分点，从7%降至6.3-6.4%左右。其算法无非是：（17.4%-10.2%）×上半年金融业增加值比重9.3%。这种估算准不准，取决于两个数：9.3%和10.2%。

先来说9.3%的问题。总所周知，GDP增速等于各行业增加值增速的加权平均，但恐怕这个加权的权数很少有人细究，笔者来看一下GDP增速的计算公式。

GDP增速为GDP增量与上年GDP之比，相当于各行业增加值增量与上年GDP比值的加和。对第一个分式变换后可以得到：

行业增速×该行业上年GDP占比

也就是说，权数不是用本年比重，而是上年比重！那么2014年金融业占GDP比重是多少呢？以上年价格计算，只有7.4%。这样一来，在金融业回到10.2%的情形下，GDP仅会低去0.5个百分点，比之前估计的少跌0.1个百分点。

但金融业真的会回到10.2%吗？金融业大抵是银行业、保险业和证券业之和，要想估算全年增速，需要了解一下金融业GDP是怎么算的。在中国国家统计局正式出版物上，明确指出：“中国金融业季度核算，采用相关指标推算法。”相关指标推算法，就是利用与行业相关指标增速与该行业总产出或者增加值增速之间的关系进行推算。举例来说，假如在资料更加齐全的普查年份，可以测算出某行业相关指标增长10%，对应的增加值增速为5%，就可以利用这一关系进行推算了。

对于证券业而言，成交量数据是一个较好的相关指标。2013年和2014年，沪深两市A股成交量分别增长47%和53%；但上半年成交量同比增长了3倍之多！假设下半年股市萎缩，成交量只有上半年的一半和1/3，全年增速依然可达增长84%和63%，高于前两年水平。

对于银行业，贷款和同业拆借增速应是可用指标。根据人民银行6月份发布的数据，2015年上半年，银行间市场拆借、现券和回购日均成交同比增长79.4%，即使下半年不能保持如此大幅增长，也应高于2014年28.5%的增速。贷款余额增速与上年基本持平，考虑到下半年将有一系列国企改革、落实一带一路建设以及对小微企业的扶持，增速还可能有所提升。

保险业在国民经济核算中是一个比较特殊的行业，原因在于其他行业均不能将投资收益算作增加值，唯独保险业可以。一般而言，保费收入增长比较稳定，而投资收益年度之间波动较大。笔者查阅了A股四家保险业上市公司的一季度年报，均提及由于资本市场波动上行，投资买卖差价收益巨大。如下表所示，所有公司投资收益增速均实现翻番。从保险业投资组合偏蓝筹偏债的稳健风格以及国家护盘行为推测，下半年保险业投资收益虽然会缩水，但总体应高于2014年增速。

从金融业构成来看，银行业一支独大，保险其次，证券业规模最小。由于没有金融各行业增加值比重，笔者只能利用三经普从业人数来近似，银行、保险、证券三者之间的比重约为72:22:5（三者之和不等于100，是因为还有少量其他金融业）。虽然笔者无法精确还原金融业增速与各行业相关指标增速之间的数量关系，但综合上述分析，至少可以肯定全年金融业增加值增速不至于回到10.2%的水平上，保守一点估计，也应比10.2%高1-2个百分点，这样来算，GDP全年增速仅比上半年低0.4个百分点左右。

金融业增速回落，GDP还能保7%吗？

过去几年中国金融业几乎不变的增速，可能让人产生了错觉，以为它天生就该如此波澜不惊。其实在发达国家金融业增长波动非常明显，以美国为例，2013年其金融保险业增长4.6%，而2014年仅有1.7%，季度之间增速变动随随便便就能达到10个百分点以上；但GDP并不跟着金融业的节奏走，2013年美国GDP增长2.2%，2014年增长2.4%，不降反升。

所以，无需把金融业波动看得太重。在实体经济层面，已经释放出企稳的信号，4、5、6月份，规模以上工业增加值同比分别增长5.9%、6.1%和6.8%，增速逐月走高；固定资产投资也终于止住了跌势。积极地看，告别股市的疯狂，资金可能在别的领域另有作为，也许是回暖的房地产，也许是某种笔者还不够了解的新兴产业。行业不是汪洋中的孤岛，也不是此消彼长的零和博弈，假设“一个行业变，其他行业全不变”的预测法，意义恐怕有限。

回首想想曾经高速增长的出口，从零起步而跻身支柱产业的房地产，中国经济从来不缺乏奇迹和惊喜。笔者总是猜中开头，却猜不中结尾，GDP保7%战，谁又敢说不会有一位身披金甲圣衣的盖世英雄驾着七彩祥云而来呢？

（来源：英国《金融时报》中文网撰稿人 桑言）