合纵连横——这一兴起于战国时期的军事、外交策略，在两千多年后的资本市场商战大片“宝万之争”中，再次得到了应用：面对着“宝能系”咄咄逼人的夺权攻势，万科及其管理层在与安邦保险“结盟”之后，如今又欲借道资产重组，将经营、价值理念相近的深圳地铁集团纳为战略盟友，加之多年来对万科管理层始终给予默默支持的华润，万科管理层阵营的实力无疑得到空前壮大，“多家抗宝”的局面似已形成。

万科重组底牌渐露，被外界看成“野蛮人”角色的宝能系同样面临抉择：以拿下万科控股权为目的，宝能系前期已消耗了数百亿资金，其中不乏以资管计划方式所借入资金。相较于宝能系前期的持续追高买入，反观深圳地铁集团在本次重组中则计划向万科注入400亿-600亿元资产，并有望取代宝能系成为万科新的第一大股东。因此，对宝能系而言，若在日后的股东大会中放行本次重组，那么其“控股万科”大计将基本宣告流产；若日后其投出反对票对本次重组设障，后续是否还有充足的资金弹药以及现有持股潜在的“爆仓”风险则是其亟需考虑的问题。更何况，万科方面盟友众多，即便宝能系否掉本次重组，其最终能否控股万科也充满了未知数。

显然，宝能系针对本次重组的利弊权衡，将决定“宝万之争”的最终走向。

深圳地铁集团浮出水面

在A股股票停牌近三个月之后，万科筹谋许久的资产重组事项日前终获实质性进展。万科昨晚公告显示，公司3月12日与深圳市地铁集团有限公司签署合作备忘录，根据备忘录内容，万科将在本次重组中购买深圳地铁集团下属公司（下称“目标公司”）的全部或部分股权，由此实现地铁集团部分优质地铁上盖物业项目资产的注入。

进一步来看，双方本次交易对价初步预计在400亿-600亿元之间，具体交易对价以独立第三方的评估结果为依据。在此基础上，万科拟采取以向地铁集团新发行股份为主，如有差额以现金补足的方式收购地铁集团持有的目标公司全部或部分股权。

记者注意到，就在万科昨晚发布合作公告的同时，深圳市地铁集团官网同步发布了双方合作的新闻。资料显示，深圳地铁集团是深圳市属大型国有独资企业，承担深圳城市轨道交通投融资、建设、运营，目前净资产1503亿元，总资产2411亿元。秉承“建地铁就是建城市”理念，深圳地铁集团依托快速发展的城市轨道交通网络，通过轨道交通上盖运作物业开发，目前已拥有地铁上盖物业开发项目10个，分布于前海蛇口自贸区、深圳湾超级总部基地以及福田、龙华等深圳市各重要发展区域，总建筑面积约500万平方米，产品涵盖住宅、商业、写字楼、酒店等多种业态，均为大规模城市综合体项目。

早在去年12月末重组方向尚未明朗之际，本报便指出万科的交易对手方应是认可王石、郁亮经营理念的产业资本，如今合作备忘录的签署印证了这一点。万科和地铁集团通过本次合作将共同实施“轨道+物业”的发展战略，且未来随着地铁线路的延伸，万科将有机会以合理价格获得源源不断的开发资源，化解解决核心城市土地资源紧缺的问题。而在资本层面，地铁集团的入股也将对万科股东结构带来重大改变。

在上述背景下，双方对本次合作都予以高度重视。万科董事会主席王石、总裁郁亮以及深圳地铁集团董事长林茂德均出席了当日的合作签约仪式。林茂德称本次与万科的合作是深圳地铁集团模式创新的重要举措，符合国家发展混合所有制经济的战略导向。

作为万科的灵魂人物，王石则在现场表示，深圳地铁集团“共同承担责任、共同创造价值、共同分享成果”的企业价值观与万科的合伙人理念十分契合。“我们相信，在相近的愿景和价值观引领下，双方的长期合作将为深圳这座城市贡献更多的力量，也开启我们双方更加美好的明天。”

宝能系面临两难抉择

同样针对公司股东（或潜在股东），王石对于深圳地铁集团的上述表态，与其此前对宝能系的态度无疑构成了强烈反差。回想去年12月中旬宝能系增持万科步入高潮之际，王石曾高调发声称不欢迎宝能系成为万科第一大股东，核心理由则是宝能方面信用不够，能力不够，运作太激进，不守规则。

再看万科本次与地铁集团的合作，除在产业层面形成优势互补外，万科的另一目的即是通过此番引援，在资本层面进一步对抗乃至震慑宝能系。

目前，宝能系合计持有万科24.26%股权，从而以26.81亿股的持股规模位列第一大股东。而根据本次交易方案，深圳地铁集团旗下资产将作价400亿-600亿元注入万科，且万科支付对价主要以向地铁集团新发行股份为主。在此背景下，尽管增发价格未定，但若以万科A股股价停牌前20个交易日的90%作为发行价参照标准（16.71元/股），那么按注入资产下限计算（不考虑支付现金份额），深圳地铁集团将可获得约23.94亿股万科增发股份；而取中间值500亿计算，其对应获得增发股份规模则将达到29.92亿股，进而超过宝能系，成为万科新任第一大股东。

显然，本次重组的实施将极大稀释宝能系持股比例并降低其话语权。由于万科本次资产重组须经出席股东大会股东所持表决权的2/3以上通过，若宝能系放行本次重组，则意味着其放弃了对万科控股权的争夺，前期的高价购股行为也不再有意义。由此来看，宝能系未来投出反对票似乎更符合自身利益。

不过，即便本次重组未能实施，宝能系当前持股比例仍不足以助其夺权。鉴于其在前期举牌过程中已动用了大量杠杆资金，是否有充足弹药支撑后续增持也是考虑要素之一。不仅如此，据记者计算，宝能系前期用于增持万科的七大资管产品的整体平仓线水平应在14.72元左右，但由于西部利得（起始规模75亿元）和泰信（37.5亿元）旗下资管产品是后期建仓，其持股成本应高于上述平均成本。由于万科A股恰在股价高位时停牌，且停牌后股指大幅下跌，因此，若万科重组未果复牌补跌，宝能系或面临个别产品爆仓的风险。可做参考的是，在宣布筹划资产重组后，万科H股已先于A股复牌，最新股价为18.32港元，折合人民币约15.33元。

另值得一提的是，除深圳地铁集团外，万科似乎也在接洽其他盟友。根据公告，公司目前筹划的重大资产重组，除与地铁集团继续谈判之外，还在与其他潜在对手方进行谈判和协商。面对着万科实施的“合纵连横”策略，宝能系的进退选择引人关注。

万科去年销售额再创新高

在A股众多上市房企中，宝能系百亿资金砸向万科显然不是随意之举。

在披露重组进展的同时，万科2015年年报也于当天正式亮相。数据显示，万科2015年实现销售面积2067.1万平方米，销售金额2614.7亿元，同比分别增长14.3%和20.7%，在全国商品房市场的占有率进一步上升至3%。无论销售金额还是市场占有率，都创造了行业有史以来的新纪录。

在经营业绩方面，万科去年共实现营业收入1955.5亿元，同比增长33.6%；实现净利润181.2亿元，同比增长15.1%。2015年万科销售金额大幅增长的同时，公司总营销费用却不升反降，营销费用率有所降低。2015年万科全年的销售费用为41.4亿元，占销售金额的比例为1.58%，较2014年下降0.52个百分点。以良好的经营业绩作后盾，万科在分红派息方面也进一步加大力度，公司拟在2015年度实施每10股派7.2元（含税）的分红计划，现金分红占净利润的比例为43.87%。

值得一提的是，王石早前在“炮轰”宝能系时，曾反复强调“万科最大的资产就是无形资产，是公司的品牌、信用”。如今，随着年报的出炉，公司总裁郁亮也进一步表示，“客户满意最后都会体现在品牌价值上，这一点在房地产白银时代至关重要。任何时候都不能透支客户对万科品牌的信任，万科依然追求的是有质量的增长。”

在股东方面，随着“宝万之争”的愈演愈烈，万科截至2015年末十大股东中的半数席位已被宝能系、安邦保险所占据，而前期持有大量股权的银河证券、中信证券等机构则逢高减持。不过，证金公司则仍坚守在十大股东阵营中，即便股价大涨，其所持3.3亿股股份也未在去年四季度实施减持。

（来源：上海证券报）