复牌第三周首个交易日，万科A股价延续了下跌的走势。7月18日当天，万科A低开低走，收盘价报17.43元/股，下跌2.57%。以万科A停牌前的24.43元/股计算，万科A自7月4日复牌至今，累计跌幅已达28.7%。

有业内人士指出，万科A复牌后跌幅近三成，已经跌破宝能系个别资管计划的平仓线。而据摩根大通测算，如果万科A股价跌至17.8元/股而宝能没钱补仓的话，部分资管产品就有平仓风险。

《证券日报》记者查阅相关公告后发现，上述人士提及的资管计划为广钜2号，成本价为22.06元/股，平仓线则为17.65元/股。同时，虽然规模为30亿元的广钜2号只动用了14亿元，但据行业人士透露，广钜2号持仓成本过高，余下的16亿元资金已经不允许使用了。

而目前钜盛华（宝能旗下资本运作平台）9个资管计划的可动用资金仅剩13亿元左右，余下可以质押的仅华侨城A1.43%的股票，市值不到8亿元。

此外，根据7月15日证监会颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过 1 倍，而目前钜盛华管理的9个资管计划均为1：2杠杆的优先劣后结构。显然，在监管层严控杠杆的规定下，宝能系通过发行新的资管计划撬动的资金量会大幅缩水。

值得注意的是，针对7月14日华润方面的律师声明，万科股东刘元生同样发出一份律师声明。

声明称，此前举报信中的质疑，比如“华润置地前海项目交易涉嫌利益输送”等，均有公开或可信的信息来源佐证，没有任何虚构或臆造。刘元生表示，华润依法有义务向监管部门和公众如实正面回复质疑，其还呼吁监管部门及时介入，尽早调查。

万科独立董事华生也再次通过微博发声，称万科股东举报信有线索有逻辑，建议华润有丑就要追责。“万科事件明眼人已很清楚。且关联方协议和各项交易的会议记录俱在，揭开真相仅一步之遥。”

中投证券张忠文则认为，即使宝能质押股权的钱不是用于收购万科股权，但是双方200亿元的合作已经符合联营的条件，在一致行动人认定上很难洗脱。据悉，宝能系去年7月11日首次公告举牌收购万科的同月，其与华润置地成立合营公司，双方各占一半股权，合营公司开发的项目总金额达200亿元。

不过，此前华润和宝能已经双双否认为一致行动人。

平仓线被击穿

资管资金消耗殆尽

按照万科A此前披露的权益变动书，宝能系通过9个资管计划持有万科A股。包括东兴证券管理的东兴7号；泰信基金管理的泰信1号；西部利得基金管理的金裕1号、宝禄1号；南方资本管理的安盛1号、安盛2号、安盛3号、广钜1号、广钜2号。

而由于万科A复牌后股价不断下跌，宝能系买入万科的9个资管计划中已有6个出现浮亏。其中，泰信1号、金裕1号、宝禄1号、东兴7号、广钜2号最低买入价已经高于万科市价，总规模约160亿元。入市较早的安盛1号、2号、3号，资金则相对安全。

广钜2号由于在万科A去年停牌前的高点突击买入，目前已被击穿平仓线。

根据万科的公告显示，广钜2号成立于2015年12月14日，买入万科A股票时间为2015年12月9日至2015年12月18日之间，交易价格区间为20.03元/股-24.43元/股，共耗资13.999亿元，买入万科A股票6346.59万股，持仓成本价为22.06元/股。

由于9个资管计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，资产管理计划份额净值低于或等于平仓线时，钜盛华需及时追加保证金，否则将被平仓。

除广钜2号外，泰信1号、金裕1号的平仓风险也不小。其中泰信1号买入万科A1.57亿股，买入均价为20.33元/股，若按份额净值0.8元的平仓线计算，对应的平仓价位为16.26元/股；金裕1号则买入了万科A2.25亿股，买入均价为19.93元/股，若按份额净值0.8元的平仓线计算，对应的平仓价位为15.94元/股；此外，宝禄1号买入万科A1.56亿股，买入均价为19.57元/股，对应的平仓价位为15.66元/股。

而根据公开资料进行测算，宝能9个资管计划总耗资约208亿元，累计购入10.93亿股万科A股，平均单价为19.03元/股。

同时，有券商分析师指出，“以平均8%的利率进行测算，自2015年11月底至今按存续8个月计算，9个资管计划已经产生的利息总额约12.6亿元，分摊至每股应承担的利息费用为1.1元。综合考虑融资成本以后，资管计划的平均持仓价为20.13元/股，超过20元/股的高位。”

据悉，某银行与宝能合作成立的资管计划中，提供10亿元优先级资金，钜盛华出资5亿元劣后。在该款资管计划中，优先级和劣后级规模比例2:1，优先级的年化收益6.75%，按季结清，预警线和止损线分别为0.9和0.8。

值得注意的是，9个资管计划总规模为236.25亿元，扣除已动用的208亿元，尚有28.25亿元资金可用于补仓。不过，规模为30亿元的广钜2号虽然只动用了14亿元，但据行业人士透露，广钜2号持仓成本过高，余下的16亿资金已经不允许使用了。这意味着，9个资管计划的总资金几乎已耗尽。

此外，被专门用于投资万科A股流通股的杠杆产品“安信基金信心增持2号资产管理计划”虽已备案，还未正式发行。而早于2015年12月18日完成备案的“安信基金信心增持1号资产管理计划”也未发行。这两个资管计划起始规模均为15亿元，据财新引述监管人士的话称，由于浦发银行内部存在一定的疑虑，目前该资管计划账户暂时不能交易。

资管新规去杠杆

可质押股权所剩无几

除了资管计划面临被平仓的风险外，证监会近日出台的一则新规也再度增加了宝能筹资的难度。7月15日，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，明确证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，严禁“直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过 1 倍。新规还明确要求穿透核查嵌套资管产品，严禁结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。根据“新老划断”原则，存续产品在合同到期前不得提高杠杆倍数，不得新增优先级份额净申购规模，到期后予以清盘，不得续期。

而在万科股权大战中，结构化资产管理计划扮演了重要的举牌角色。宝能通过九个高杠杆的资管计划耗资208亿购入万科总股本的9.95%，并通过股权质押方式将8.39%的万科A股质押获得融资，以此不断增大可调动的资金规模。但随着万科股票复牌连续走跌，9个资管计划中6个浮亏，一个达到平仓线。

对此，有业内人士指出，在《暂行规定》出台以后，市场对于宝能资金链风险以及由此可能产生的系统性风险的担忧开始增加，。

实际上，除了宝能系通过资管计划撬动大量现金的方式可能止步于此外，其能够质押的股权也所剩不多。

此前的7月14日，万科A发布公告，钜盛华将持有的万科3735.7万股通过质押式回购方式质押给银河证券，累计质押股数为9.26亿股，占公司总股本的8.39%。同日，南玻A公告称，钜盛华把持有的南玻集团5955.21万股票，通过质押式回购方式质押给中国银河证券。

目前，钜盛华能够质押而未质押的万科A与南玻A股票分别只有10股和20股。

而公开资料显示，钜盛华及其一致行动人尚持有华侨城A、中炬高新、韶能股份、明星电力、南宁百货、南玻 A、南玻B及合肥百货8家境内外上市公司股份逾5%。表面上看，钜盛华及其一致行动人可以通过以上持股继续质押，但是值得注意的是，钜盛华仅可以质押自己名下拥有的普通证券账户持有的股票，而前海人寿和资管计划持有的股票是不能质押的。“这样算下来，钜盛华通过自有普通证券持有的股票为万科A、南玻A和华侨城。而目前万科A和南玻A悉数质押完毕，余下可以质押的仅华侨城A1.43%的股票，市值不到8亿元。如将以上持股质押，姑且不论目前银行是否还愿意为宝能系增持万科股票提供‘弹药’，即使全部质押获得的资金量，仍是无法撬动万科股票这一体量的。”有分析师指出。

此外，有媒体也报道称，由于万宝争斗的不断升级，建行此前放弃了对宝能的配资业务，而另一家股份行也表示在去年合作资管计划之后，今年暂时不会开展任何业务合作。

此前，鉴于“旷日持久”的股权之争，高盛、麦格理、瑞信等多家投行已下调万科A的目标价，其中瑞信将万科A的目标价下调至10.1元/股，潜在跌幅46%。“股权之争如果愈演愈烈，基于对未来前景不明朗的担忧，不排除华润、安邦、甚至万科事业合伙人计划也开始相继抛售持有的万科A股，那么万科股价将很快跌至各个资产管理计划的预警线和平仓线，钜盛华作为劣后级委托人的出资将损失殆尽。如届时钜盛华没有资金足额补充，9个资管计划的管理人肯定不会束手待毙，为了能卖出股票，肯定要解除和钜盛华的一致行动人关系，以便能解除持股锁定，强制平仓止损。届时可能会出现近10%的股票卖压封死跌停板的情况。”上述券商分析师指出。

（来源;证券时报  记者 王 峥）