当宝能系资金杠杆被置于“放大镜”下深度检视时，风行A股的杠杆收购体味到从未有过的灼烧感。

目前A股有32家公司由有限合伙企业担任大股东，若再加上各类资产管理公司，大股东“加杠杆”的A股公司超过40家，加上股权尚未过户的案例，这一数字超过50家。通过结构化产品设计，买家可以用数万元出资撬动20多亿元的收购案，部分杠杆收购案还引入了夹层基金。

杠杆收购可以引导资本流动与资源配置，但如果缺乏娴熟的平衡术与必要的防火墙，就可能演变为危险的资本游戏。令人担忧的是，在A股并购重组风起云涌的浪潮下，部分杠杆收购异化为A股公司“讲故事”的重要推手，成为投机资本以小博大的渔利工具。另一方面，不少杠杆收购的操盘人背景神秘，且其产品风控设计、表决权的让渡安排、优先和劣后方的资金来源并未公开披露，埋下了风险与争端的隐患。

由表及里，杠杆资金对上市公司围猎豪赌，映射出A股公司“壳化”和投资“VC化”的趋势。当所谓的“壳”成为待价而沽的稀缺资源，并购重组热衷“贴热点”、“赌未来”，新兴产业资产估值不断推升之际，资金的风险偏好急遽上升，更多产业资本亦趋之若鹜，逐渐形成了一个贯穿一二级市场、投机氛围颇为浓烈的利益生态链。不过，上证报记者也注意到，此类PE型大股东的资金来源及结构化产品运作模式已受到监管层关注，再加上即将实施的重组监管新规，资产注入与变现退出的难度系数成倍增加，而这又可能危及上市公司控股权的稳定性。

钢丝上的舞蹈固然惊艳夺目，但失衡跌落的风险更加可怕。在当下的A股市场制度尚待完善的境况下，强化信息披露及全程监管，是避免A股杠杆收购成为脱缰之马的应有之义。

杠杆买家

当A股市场的目光集聚于“谁的万科”时，其实已有更多A股公司成为杠杆买家的“战利品”。据上证报记者统计，目前沪深两市共有32家A股公司由有限合伙企业担任大股东，若再加上各类资产管理公司，具有显性杠杆运作特征的A股大股东达到42家。这一数字还不包括大股东为自然人同时用资管计划持有自家股（如慧球科技），或者名为投资管理公司实则嵌入杠杆融资的情形。

上述数字是已经完成股份过户的企业，还有不少交易正在进行中。统计数据显示，今年以来，已有12家上市公司的大股东宣布，将所持股份协议转让给带杠杆的有限合伙企业或资管计划，其中大部分是倾囊出售；仅今年6月份至今，已有10家公司的杠杆买家发布了详式权益变动书，包括协议转让上位与通过资产重组入主的情况。其中，焦作万方、永大集团、方大化工、*ST亚星、日海通讯等方案都颇有看点。

细加梳理，A股的杠杆“玩家”从2014年开始崭露头角，但早期运作往往以失败告终。本报曾于2014年10月23日刊发《PE运作奇闻：租一家上市公司》一文，详细剖解了杭州顺成股权投资合伙企业（有限合伙）对天晟新材的“租壳”运作模式，并指出了规避借壳上市、控股权稳定性方面的争议，公司最终废止了这一计划。当年11月，著名的“壳公司”星美联合也披露了来自有限合伙企业的收购计划，自然人宋涌通过旗下天津昊天实际出资1600万元，便撬动了高达6.16亿元的资金，试图掌控星美联合。不过，这份杠杆收购计划止步于公司股东大会。

2015年以来，A股市场并购重组风起云涌，杠杆收购案例也随之增多，有限合伙企业频频入主上市公司，但其可持续经营能力、资金来源及运作模式等问题，一直绕不开监管层的视线。

例如，步森股份日前宣布筹划半年的重组无果而终，这已是上海睿鸷资产管理合伙企业（有限合伙）（简称“睿鸷资产”）去年4月份入主以来第二次重组失败。前不久，深交所下发的2015年年报问询函，再次对这家资质平平、通过杠杆入主的大股东表示关注，要求公司补充披露睿鸷资产合伙协议的主要内容，包括各参与主体名称、出资比例、决策运作模式、协议期限、利益分配以及睿鸷资产本次收购的具体资金来源等。

回顾步森股份的控股权转让方案，睿鸷资产拿下控股权耗资约8.36亿元。其中，LP海南领先和刘靖、田璧及王亚鸿合计出资额约为8.27亿元，但他们并不享有对睿鸷资产及步森股份的话语权。

真正掌握控制权的是隐藏在GP非凡领驭（持股1.03%）背后的4名自然人，即杨臣、田瑜、毛贵良、刘靖。令人惊讶的是，其初始出资竟然仅有860万元，平均到每个人头上仅两百多万。三层股权关系的设置最终形成了一个高达97倍的杠杆。如此一来，总计掏了860万元的杨臣等4人顺利掌握了这家市值已达44亿元的上市公司。

在最新的回复中，步森股份进一步披露，睿鸷资产完成对步森股份的收购资金来源为：全体合伙人认缴份额资金4.18亿元，融资贷款4.18亿元。如此说来，非凡领驭收购所用的自有资金可能仅有860万元的一半，即430万元。

除了显性的杠杆设计外，大股东为法人和自然人的身后也暗藏杠杆。例如，出资19.83亿元受让方大化工控股权的新余昊月，其中约14亿元收购资金来自关联方武汉信用投资集团的委托贷款。以15.4亿元价码拿下宏磊股份控股权的天津柚子资产，其收购款项中有部分来自于柚子资产股东郝江波的借款。

值得追问的是，不少杠杆收购买家在市场上籍籍无名，其自有或自筹的巨额资金究竟源自哪里？例如，顺威股份新任大股东蒋九明，一人出资20亿元收购了顺威股份29%的股权。但权益变动报告书显示，蒋九明“最近五年任职情况”、“核心资产核心业务”皆为空白，这20亿元巨款究竟来自何处？再如天津柚子资产，去年5月才成立，当年的营业收入为零，凭何融得巨资？

“花样”运作

在A股杠杆收购案例中，虽然买方的水平高低与实力强弱参差不齐，但一个整体脉络是：收购花样不断翻新、杠杆节节攀升。比如，广州汇垠澳丰用区区1万元出资，主导了永大集团21.5亿元的收购案，上万倍资金杠杆令市场咋舌。浙江商人钭正刚通过有限合伙企业，罕见引入夹层基金，以3.4亿元出资实现了17亿元融资，从而拿下焦作万方控制权，同时嵌入了亿元股价对赌。

其中，汇垠澳丰收购永大集团共需支付21.5亿元现金，其收购方广州汇垠日丰投资合伙企业（有限合伙）由汇垠澳丰担任GP，LP平安大华代表“平安-汇垠澳丰6号”资管计划以货币出资6亿元，占出资总额的99.83%。值得一提的是，“平安-汇垠澳丰6号”很可能还嵌套了一个信托计划。粤财信托官网公告的“粤财信托·永大投资1号集合资金信托计划”显示，该信托计划于2016年6月30日正式成立，共募集资金21.63亿元，其中优先信托资金为14.33亿元，一般信托资金为7.3亿元，信托计划期限为60个月。该信托计划的投资顾问即为汇垠澳丰。

从资金规模及投资顾问等信息推断，该信托产品对应的投资标的就是永大集团。这意味着，在永大集团杠杆收购中，实际包含了两层杠杆设计，其终极出资大部分来自前述信托产品的优先资金。

永大集团7月16日披露的权益变动书还显示，广州汇垠澳丰执掌的多只基金已在短短8个月内入主永大集团、汇源通信、万家乐3家A股公司，并现身多家公司的定向增发。而在为收购上市公司控股权量身订制的3只基金中，以GP身份亮相的汇垠澳丰累计出资仅百余万元，却撬动了总额43亿元的收购案。

值得注意的一个细节是，由于汇垠澳丰股东人数较少，各个股东出资比例接近，任一股东依出资额均不能独立对汇垠澳丰的决策形成控制。因此，尽管汇垠澳丰身为3家公司的第一大股东，却并非实际控制人。对此，有投行人士对记者表示：“无论是资管产品还是股权基金，都存在退出周期的问题，在入主上市公司之后多数还是扮演掮客的角色，而实际控制人的身份在资本运作中会增加许多麻烦，比如，收购人的股份需要锁定12个月。”

上证报记者注意到，除了上述3家公司外，键桥通讯、深天地A、新大洲A等多家由有限合伙企业担任第一大股东的公司，均处于“无实际控制人”状态。“这是很多PE类公司收购上市公司的策略，不把自己认定为实际控制人，意味着其股票锁定期只要6个月，而且后续的重组运作中也会少了很多限制。”

焦作万方的收购案例，则引入了罕见的夹层基金及股价对赌设计。据披露，在收购方金投锦众的结构化出资平台中，劣后级LP为钭正刚控制的杭州锦江集团（3.4亿元），其一致行动人浙江恒杰实业作为GP；中间级LP（夹层资金）为杭州金投建设发展有限公司（有限合伙）（7亿元），代表杭州市国资；优先级LP为杭州富阳投资发展有限公司（有限合伙）（10亿元），代表富阳区国资。

也就是说，“劣后、中间、优先”的出资比例为1:2:3，杠杆率接近1：5，中间和优先级LP享有的是固定投资收益，且杭州锦江集团对其他交易各方承担无条件、不可撤销的差额补足义务，与此同时，钭正刚对中间级和优先级就上述差额补足义务提供个人连带责任担保。更加新奇的是，在转让款中，有1亿元将参考焦作万方未来的股价表现支付，即在办理完股权变更登记且焦作万方股票复牌后60天内，若其股价连续5个交易日的成交均价高于11元每股，金投锦众需向焦作万方支付此1亿元转让款，若股价未能满足该条件，则此1亿元转让款不再支付。

从入主策略来看，并非所有PE都急于求成。例如，北京华创易盛资产管理中心（有限合伙）（简称“华创易盛”）就是先通过溢价受让股权，在申科股份二股东之位上潜伏之后，再通过认购重组配套募资成为公司第一大股东。该方案如能成行，既能规避标的资产借壳（因标的资产与华创易盛无关联关系），华创易盛又能实现“上位”。而汇垠澳丰的入主模式则更加生猛，其都是在上市公司停牌期间与原大股东达成协议入主，并参与后期资产重组。

杠杆收购的背后是利益的诱惑。一条显性的套利路径是：PE通过后期资本运作，将旗下资产溢价置入上市公司。比如，由汇垠澳丰担任GP的蕙富骐骥入主汇源通信后，原本打算作价32.75亿元收购通宝莱与迅通科技各100%股权。而蕙富骐骥的关联方蕙富君奥持有通宝莱5.00%股权，且系当年12月突击入股；关联方汇垠成长则持有迅通科技21.377%股权。

“对入主的机构来说，重组失败也并不可怕。因为市场壳资源还是稀缺的，到时倒手退出也能获利不菲。”有资深并购人士对记者表示。

监管收紧

在一位私募人士看来，杠杆收购盛行的背后，是A股公司的全面“壳化”，这引发了资本的投机炒作之风。另一方面，上市公司并购投资呈“VC化”趋势，以业绩对赌来支撑高估值，导致资金风险偏好上升。加上实体经济的持续低迷，产业资本加速流入二级市场。

一个令人唏嘘的场景是，当杠杆资金进场收购A股公司时，也意味着大量制造业创始人套现离场。比如，主营塑料风叶产品的顺威股份总资产仅17亿元，2015年盈利200多万元，大股东出让控股权可获得35亿元的真金白银。又如，今年1月，漆包线供应商宏磊股份的大股东戚建萍家族，转让所持公司逾55%股份，一举套现约32.5亿元。

“在上市公司控股权转让中，几乎都包含了一项壳费，数额从几亿元到十几亿不等，入主方必须在后期资本运作中补回来。”投行人士说，不少投资者热衷买入易主的股票，也正是基于这种逻辑推断。

然而，形势已今非昔比。今年6月，随着重组上市的监管大幅收紧，未来“壳公司”的资本运作空间进一步被压缩，资本掮客将面临更大挑战。

如前文所述，无实际控制人状态，是用以规避借壳的一大方法，但在重组新规下，这一“技术储备”恐将失效。有投行人士对记者表示：“当公司变更为无实控人后，如何界定‘收购人及其关联人’是一个技术含量非常高的工作，给规避借壳留下了腾挪的空间。而重组新规确认了‘上市公司股权分散、董事、高管可以支配公司重大财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权’。在此基础上，收购人及关联人的界定就可以清晰化了，规避借壳的通道大大收窄了。”

从实际操作来看，PE入主后的资本运作成功率并不高。例如：上述汇垠澳丰入主3家公司之后，上市公司的资产重组皆无疾而终。此外，PE进驻的步森股份两度重组失败；智度投资（原“思达高科”）易主PE后的首次资产重组遭到否决。

7月21日，备受争议的ST狮头宣布终止重大资产重组。此前，在ST狮头的重组方案发布后，上交所发出了包含34个问题的问询函，针对公司是否存在规避重组上市、标的资产估值、业绩承诺、业务独立性、关联交易等问题刨根问底。

与之类似，在重组上市新规发布之后，准油股份对方案火速调整。按照原方案，准油股份拟定增购买中科富创100%股权，同时配套募资24亿元，深圳盈久通达股权投资合伙企业（有限合伙）和汇金田横分别认购16亿元和8亿元。借此，盈久通达将成为上市公司新任大股东。修订后的方案，则将配套募资由24亿元降至12亿元，盈久通达认购金额由16亿元变为8亿元。交易完成后，盈久通达将以11.97%的持股比例成为上市公司单一最大股东，但上市公司实控人保持不变，由此绕开了重组上市。

而宝能系的杠杆运用，则牵出了优先资金的安全、劣后方的操盘能力、资管产品的风控、表决权合规性等问题，引发广泛关注。对此，北京大学法学院教授刘燕撰文表示，相对于表决权的公司法视角，杠杆收购更多地是一个监管政策问题，背后体现的是社会民意以及监管者对金融与产业资本之间关系的价值判断和政策选择。不论是险资，还是结构化资管计划，当它们被作为宝能用于恶意收购的工具时，确实需要监管者对这些金融工具有不同于分业经营下的独立金融工具的特殊考量。

除了资管产品设计的争议之外，相关的信息披露亦是一大缺漏。“目前，上市公司定向增发的认购对象必须穿透至终极出资人，但对上市公司收购人的终极资金来源却未作信息披露方面的要求，使得杠杆收购背后真正的金主隐身其后。”有市场人士对记者表示：“哪个投资者希望面对一个蒙面的大股东呢？”

（来源：上海证券报）