本周的主要变化有： 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速33.4%，同比增速继续回落；2、国内工业品中钢铁、水泥、煤炭均出现上涨，海外大宗品普遍下跌；3、两融余额较上周下降1.3%至8721亿元，本周A股整体大小非净减持4.71亿，已连续16周净减持。

从市场整体趋势来看，最近两周的市场下跌让投资者对“资产荒”的逻辑产生怀疑；而从市场结构来看，近期高分红股票成为热点，但对于早已习惯成长股投资的基金经理来说，高分红意味着低成长，是否向这类股票换仓是一个痛苦的抉择。

对于以上两个层面的问题，我们的看法是：

1、回顾“股灾”以来的市场特征，会发现“幸福总是相似，而不幸却各有不同”——每当市场反弹，言必及“资产荒”；而每当市场下跌，则理由千差万别。从去年“股灾”以后,A股市场又经历了好几轮起落。每当市场反弹的时候，看多的理由似乎只有一个——因为“钱多”所以“资产荒”。

但就是在这种“资产荒”的环境下，股市却出现了好几次毫无征兆的突然下跌，而且每一次下跌，大家解释的理由都不一样——年初的暴跌，大部分人解释为是“人民币贬值担忧”、“熔断破坏了市场情绪”；2月底的下跌，大部分人解释为是“任某强事件和街区改革引发政治担忧”；5月初的下跌，大部分人解释为是“权威人士讲话引发政策收紧担忧”；而上周的市场下跌，大部分人又解释为是“银行理财新规将斩断场外资金入市渠道”。

2、这种市场特征造成的问题是——大家都失去了市场判断的方向，人人都变得随波逐流。一方面，如果相信“钱多”、“资产荒”的逻辑，照理说就应该一直看多，因为去年下半年以来“资产荒”的逻辑从来就没有真正被证伪过，但这样就逃不过今年以来的四次下跌；而另一方面，由于每次下跌的理由都千差万别，这样便扰乱了大家的“预警系统”，无法对下一次下跌做出提前预判——今年以来，如果是大家提前预判到的利空，最后都不是利空（比如二季度的人民币贬值、6月份的大股东减持高峰、加入MSCI失败、英国脱欧等大家曾经担心的利空事件，都没让市场跌下去），但不是说看不到利空市场就不会跌，反而每次下跌似乎都是意料之外的因素所造成的。

这种市场特征会带来一个问题：无论是看多的人还是看空的人，都对自己的判断体系失去了信心，大家只好“快进快出、追逐热点”，最终做得都很累但却又很难获得满意的收益。

3、反思“幸福”的逻辑——“钱多”确实是一个客观现实，但真正的“资产荒”是“优质资产荒”,从“资产荒”到“股市涨”，中间还有一个大类资产配置的传导过程。我们在近期拜访了一些保险机构和银行理财部门，也切身感受到“钱多”、“资产荒”对他们来说是一个既成事实，确实无法被证伪——因为在他们的负债端，资金在源源不断地流入；而在他们的资产端，却很难找到合意的资产来配置。

但对他们来说什么才算得上是“合意资产”呢？——是那种既能提供高于负债端成本的收益率，同时潜在风险又在可控范围之内的资产。过去一年，这些资金不断在不同的大类资产之间进行收益率和风险的比较，那种收益率和风险匹配程度最优的“优质资产”，就会成为资金追逐的对象。

而股票只是这些资金进行比较和挑选的大类资产之一，当股票成为比较下来相对最优的资产时，“资产荒”就会带来“股市涨”；但当其他资产的吸引力超越股票时，“资产荒”就不会带来“股市涨”，因此我们不能仅通过“资产荒”这样一个单纯的理由就持续看多股市。

4、反思“不幸”的逻辑——今年以来始终没有发生过明显的增量资金入场，因此只要存量资金的仓位过高就可能是促发一次毫无征兆的下跌，而此时大家只能事后找一些牵强的理由来解释下跌。我们在前期的报告中曾经提到这样一个观点——当一轮“泡沫”破裂之后，即使很多外部因素都修复到了“泡沫”破裂之前的水平，也很难马上再吹一个新的“泡沫”。

这也许是因为“泡沫”破裂之后对“人气”的伤害是难以痊愈的，即使再出现“天时地利”，却也难再出现“人和”——从下图可以看出，今年以来证券市场保证金余额和两融余额基本都无法再明显上升，这就是“人气”难以集聚、增量资金并未进场的体现，也使得场内的存量资金博弈对市场波动的影响权重变得更大。

这解释了为什么每次大家提前都看得到的利空最后都不是利空，而真正造成市场下跌的利空在事前大家都看不到——因为在存量资金博弈的环境下，那些“看得到的利空”往往会使存量资金提前反应，等到利空真的发生之后，反而已被市场提前消化；而当存量资金都因为“看不到利空”而把仓位加满之后，如果没有增量资金的后续入场，市场自然也就失去了进一步上行的动力甚至出现反向下跌，届时大家往往就会找出一些牵强的理由来解释这种下跌。

5、目前大类资产配置的天平并未向股市倾斜，而前期场内存量资金又因为“看不到利空”而加至过高的仓位，因此快速的热点轮动已将万众期盼的“吃饭行情”透支，我们仍需要耐心来等待值得参与的“熊市反弹”。我们在上周的周报中提到，大类资产配置大的两重维度是：实物资产和金融资产、避险资产和风险资产。而目前来看，实物资产优于金融资产，避险资产优于风险资产，因此股票作为金融资产和风险资产的交集，现在并不是大类资产配置的最优选择；

而另一方面，由于前期场内存量资金普遍相信“G20”之前市场没有大的利空，仓位都加得比较高，且热点快速轮动的股市特征又使场外的中长期资金迟迟不愿进场，因此股市也缺乏进一步上行的资金支持。综上分析，我们继续维持对市场的谨慎判断，建议投资者保持耐心来等待真正值得参与的“熊市反弹”。

6、从配置结构上来看，高分红、低估值、稳定增长的股票在“资产荒”环境中确实具有配置价值，建议关注接下来资金向相似的板块进行横向转移的趋势。不过这仍只能算是“热点”，而不是能够带动市场整体走强的“主线”。在“钱多”、“资产荒”的大环境下，个别高分红、低估值、稳定增长的股票确实是一个不错的配置方向。只不过需要注意的是，随着这类股票价格的上涨，其分红收益率会回落、估值也会提升，吸引力便会逐渐下降，这时候资金就可能再去寻找相类似的板块去转移。比如前期白酒、家电的表现较好，那接下来就可能转移到汽车、食品、水电这些相似的板块上去。

而我们在两周前的周报《热点为何难成主线？》中提到：“如果市场要有一波比较大幅的上涨，往往都是通过一条不断强化的投资主线来带动”，这时就会有投资者来问：“如果高分红类股票持续表现较好，会不会带动市场整体走强呢？”但从历史验证来看，在这些高分红、低估值、稳定增长的股票相对表现较好的时候，往往都对应着市场整体较弱的阶段，并不能带动股市整体走强。

背后的原因可能在于：这类股票的防御属性较强，因此在他们表现较好的时候，都预示着避险情绪的升温。