“宝万之争”惊魂未定，A股市场不少股权结构较为分散、易成举牌目标的上市公司成为了“惊弓之鸟”。

为防止家门突现不速之客，一些上市公司通过修改公司章程引入“金色降落伞”计划、“驱鲨剂”条款，意图通过增加成本，抵御市场上虎视眈眈的并购资本，预防控制权的旁落。

筑高墙反恶意收购

7月16日，雅化集团（002497）公布了修改后的公司章程，其中多达10处的修订，处处针对恶意收购，以此筑起了看起来密不透风的反收购高墙。

其在公司章程中嵌入的“金色降落伞”条款备受瞩目。具体来看，新的公司章程规定，在公司被恶意收购的情况下，公司董监高在不存在“违规违法及不具备任职条件”的情形下被提前解除职务，应该按其税前薪酬总额的十倍给付一次性赔偿金，并按《劳动合同法》另行支付经济补偿或赔偿金。

从过往来看，这并非A股上市公司的先例，中国宝安、多氟多、海印股份、兰州黄河、友好集团等多家上市公司同样将类似条款列入公司章程。

用上市公司的话讲，此举意在提高收购方改选董事会控制公司的成本，从而对其收购形成一定的阻碍作用。那么，对于如此高额的经济补偿条款，投资者不禁要问，此条款是否涉嫌利益输送，并对公司经营业绩带来影响？

对此，雅化集团对外表示，此条款的触及条件是发生恶意收购，在此情形下，管理层的稳定对公司正常经营决策和对广大中小股东利益的保护更关键。同时，此条款可一定程度上避免收购方成为大股东后滥用控制权。并且，经济补偿条款有若干严格限制，不存在利益输送的情形。

有业内人士向记者表示，“对无故遭解聘的董监高设置相应的赔偿条款无可厚非，问题就在于额度是否合法合理。此外，不少上市公司的董监高同时也是其前十大股东，由此不得不让投资者担忧，这或许更多是公司高层的自我保护，而非真正从公司的利益出发。”

除了在公司章程中嵌入“金色降落伞”策略，上市公司同时还引用“驱鲨剂”策略，试图通过提高董事提名门槛、降低收购人持股变动触发披露义务的法定最低比例或增加相应的报告和披露义务等，增加收购者获得公司控制权的难度。

具体来看，雅化集团、中国宝安、世联行、廊坊发展等上市公司都对董事会换届改选人数进行严格限制，避免出现董事全员被罢免的情形。

例如雅化集团新公司章程规定，在公司发生恶意收购的情形下，董事会届满换届时应至少有2/3以上的原任董事会成员连任；继任董事会任期未届满的每一年度内的股东大会上改选董事总数，不得超过董事会组成人数的1/4，可谓十分严苛。此外，对于收购方提名董事，雅化集团还规定，候选人应当具有至少五年以上相同业务管理经验、专业能力及知识水平。

近段时间备受市场瞩目的廊坊发展，前脚刚收到恒大地产集团二度举牌的告知函，其控股股东后脚就马不停蹄地向股东大会提请了修改公司章程的临时提案，针对董事会换届提出特别新规。具体看来，新的公司章程对每年改选的非职工董事、监事分别限定为不超过1/3、1/2，任期届满或辞职的情形除外；并在董事会中明确规定新增职工董事3人。其目的不言而喻。

“此条例可谓是是宝万之争的附属品”，一位法律界人士向记者表示：“前段时间宝能要求大规模罢免万科董事，虽此事最终不了了之，但却令观者也心惊肉跳，在公司章程中提前设置这样的条例可谓是未雨绸缪。”

此外，根据现行法律法规，需经股东大会表决的重要议案、一般以出席会议的股东所持表决权的2/3通过为准。然而，部分上市公司在此框架之上，将规定事项表决生效的要求从2/3提高到3/4，条件可谓十分严苛。

在附有披露义务的持股比例方面，收购方每增持上市公司股份至5%或5%整数倍时，均应立即停止增持并委托上市公司董事会按照格式披露权益变动报告书，这是目前市场广泛认可的观点。然而，为避免门口遭遇“入侵者”突袭时措手不及，相关上市公司如世联行、雅化股份等，在其公司章程中自行规定将负有报告义务的5%持股比例降低至3%，并在相关期限内停止买卖。按照这个规定，假设原本不持股的收购方增持上市公司至15%，则需向其董事会报告7次，并至少对外披露法定举牌披露义务3次。

恶意收购如何界定

公司章程作为记载公司组织、活动基本准则的公开性法律文件，具有其相对法律效力。通过公司章程的修改明确公司的各项“个性需求”，特别是在针对外来资本的强烈入侵时，上述条例不仅让收购方因大大增加收购成本而有所忌惮，实施时也显得“有法可依”。

然而，随之而来的问题是，如何界定“恶意收购”呢？

在回复相关问询时，世联行、雅化股份等对恶意收购做出了明确的界定，即未经公司董事会同意的情况下通过收购或一致行动等方式取得公司控制权的行为，或违反公司章程，或公司股东大会在收购方回避的情况下以普通决议认定的属于恶意收购的其他行为。

有业内人士对此持有不同的看法。其称，恶意收购并非法律概念，证监会层面似乎也并未定义恶意收购，只要收购行为合法合规，都不存在恶意收购或善意收购。所以，不能因为上市公司实控人或管理团队不欢迎新晋资本，就将对方的增持视为恶意收购，也不能因为是主动引入收购方，就说对方是天使、骑士。

上市公司的逻辑很简单，即法无明文规定不为罪、不处罚。然而，交易所不断抛出问询，投资者也不断质疑，上市公司修改公司章程自称合法合规，收购方也可以说自己的收购行为合法合规，是不是法律没有禁止或没有明确规定的，上市公司都可以去做呢？

法律实务困惑多

近期，一些公司董事会针对收购行为修订公司章程，在市场和投资者中引起广泛热议，也引来了交易所的问询函。7月23日，雅化集团在外界的舆论压力下对拟修订内容作了小幅修改，但大部分核心修订内容依然保留。中证中小投资者服务中心有限公司（投服中心）对雅化集团此次公司章程修订的内容和公司对深交所问询函的回复内容提出了质疑。

对于雅化集团修订公司章程一事，投服中心对此表示反对，并呼吁广大中小投资者积极行使股东权利，在股东大会上以反对票阻止上述修订案的通过。

根据公告，雅化集团本次公司章程的修订主要涉及两方面：一是针对收购方设置收购障碍，增加收购难度和成本；二是强化对公司董事和高管团队利益的保障。

投服中心认为，雅化集团对公司章程的修订突破了法律的既有规定。在信息披露层面，公司将《证券法》中规定的投资者持股达到公司总股本5%及之后每次增减5%时，应履行的信披和报告通知义务进行了修改，降低为3%，并就报告通知的对象和方式作了更改。

事实上，就信息披露而言，《证券法》第86条规定的投资者持有上市公司已发行的股份达到5%时，应当自该事实发生之日起三日内，向证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告。这意味着，法律允许投资者持股未达到5%时，无需履行《证券法》第86条所规定的义务。

德恒昆明律师事务所高级合伙人王晓东告诉证券时报·莲花财经记者，从实务来看，部分上市公司在公司章程上做出条款改变是合理的，就雅化集团在新的公司章程中修改了信披的报告通知门槛这一做法，并没有超越法律的底线，法律上没有规定不允许，在法律实务中就可以被定义为“无禁止”。前提是这种做法不损害公司、债权人以及中小股东的利益。法律规定的持股红线是5%，如果公司章程中规定持股红线超过5%才能被定义为违法。正因为法律的界定比较模糊，因此在很多上市公司修改章程的过程中出现了“法律没禁止，我就可以做”的情况。

在公司治理层面，雅化集团设置了对公司董事和高管人员的巨额赔偿金条款，即“在发生公司被恶意收购的情况下，任何董事、监事、总裁或者其他高级管理人员在不存在违法犯罪、或不存在不具备所任职务的资格和能力、或不存在违反公司章程规定等情形下于任期未届满前被终止或解除职务的，公司应按其在公司任职年限内税前收入总额的十倍给付一次性赔偿金，上述人员已与公司签订劳动合同的，在被解除劳动合同时，公司还应按照《劳动合同法》另外支付经济补偿或赔偿金。”

对此，投服中心指出，这种巨额赔偿的依据源自何处，程序是否正当值得推敲。公司董事会单方面制定如此高额赔偿金条款，维护董事及高管人员地位的意图明显，涉嫌利益输送。若此条款被触发，将会削减上市公司的净利润，严重损害广大中小股东的利益。这样的提案，即使股东大会表决也应当是类别股东表决。

值得注意的是，雅化集团认为，对于被无辜解除职务的高管，公司应基于的赔偿包括两个部分，其一是在公司任职年限内税前收入总额的十倍赔偿金，另一部分是《劳动合同法》另外支付经济补偿。

但在实务中，这样的赔偿是否构成双重补偿。相关法律人士指出，法律很难对“不存在不具备所任职务的资格和能力”做出界定，更无法界定“无故解除职务”，公司这样做只是为了维护核心管理层的稳定，但也不排除其他的目的。

投服中心称，公司可以自治，公司章程也可以有任意条款。但是，公司自治是有前提的，公司章程的任意条款也是有条件的，那就是必须遵守法律，以不违法违规为前提。一切违反法律法规的公司章程不但无效，还有可能承担由此造成的法律后果。而雅化集团董事会对公司章程的修订，为上市公司阻止市场化收购开了恶例，起到了很坏的示范作用，如不及时阻止，群起效仿，后果堪忧。

在新《公司法》进一步增强了公司章程自治空间的背景下，面对全流通环境下敌意收购的威胁，许多上市公司已着手修改或准备修改公司章程，期望通过规定反收购条款达到反收购目的。

投服中心认为，反收购必须在法律允许的范围内，采取的也应是合法正当的手段。如果雅化集团公司章程的修订获得通过，将使现有的法律形同虚设，《证券法》规定的信息披露制度，《公司法》规定的公司治理制度将无法执行，市场化收购将不复存在，资本市场秩序将受到破坏，上市公司的利益和广大中小投资者合法权益必将受损。

反收购条款在国外公司章程中极为常见，但在20世纪80年代上半期，反收购条款曾引起了理论界的广泛争论。有学者认为，反收购条款虽然有利于提高公司收购价格，但又增大了上市公司收购风险。其结果是减少了上市公司收购数量，损害了股东利益。并且，由于上市公司股权分散，公司实际上被管理层所控制，因而反收购条款并不能反映股东的真实愿望。

也有学者则认为，反收购条款不仅可以提高收购溢价，而且还有利于收购溢价的分配更公平，因而在某种意义上讲，反收购条款可谓股东合作的产物 。但由于股权分散问题，公司管理层可能利用反收购条款限制股东的权利，巩固自己的地位。因此，这些学者主张，应允许设立反收购条款，但法律应对其使用加以限制。

事实上，只要新的收购方式出现，新的反收购措施就会出现。收购和反收购的赛跑不会停止。