央行7日数据显示，中国10月末外汇储备3.12万亿美元，低于预期3.13万亿美元，9月前值为3.17万亿美元，外储规模降至2011年3月以来最低。同时，外储规模已连续四个月下跌，环比减少457亿美元，降幅为1月份以来最大。

　　不过值得关注的是，与目前外汇储备降幅相比，银行代客结售汇逆差程度更大，反映出在当前理财收益率不断走低的情况下，目前居民存款面临外币化问题，而这也进一步加大汇率压力。

　　不过，招商宏观分析师闫玲认为，扣除汇率折算因素的外汇储备降幅环比出现收窄，而非扩大。“10月末央行官方外汇储备余额为3.12万亿美元，环比下降457亿美元，为近9个月来单月下跌最多的月份。我们估计10月汇率折算因素的影响为-289亿美元，如果扣除该因素，央行官方外汇储备下降168亿美元，9月该值下降241亿美元。从这个角度来看，10月外汇储备的降幅环比收窄而非扩大。” 对此，中信固收研究报告认为，对比人民币兑其他货币以及CFETS指数的相对稳定，可以看出，本轮人民币的贬值主要是受美元引导，而央行则是顺势而为的态度。“目前美国经济基本面健康向好，年底加息可见。因此在美联储年内大概率加息的背景下，美元走强仍有空间，人民币的贬值压力难消，对资本外流的影响也将持续。”中信证券首席债券分析师明明表示。

　　在闫玲看来，虽然资本持续外流，人民币汇率贬值1.5%，但本月的外汇市场供求并未加速恶化，人民币汇率指数在10月基本平稳。不过当月外汇市场成交量显著增加，是缘于英国脱欧等风险因素导致居民购汇意愿的显著上升，还是由于市场活跃度提高，这还需要观察外汇占款和结售汇数据加以判定。

　　对于外储持续缩水的影响和未来的政策走向，中信证券首席债券分析师明明表示，在外储压力加大下，须关注外汇占款对流动性的影响。外储和外汇占款都可以一定程度反映银行体系与非银行体系之间的外汇买卖情况，因此外储规模缩减下，须关注外汇占款下降压力。

　　【机构解读】

　　中金公司：流出的人民币都去哪了？

　　自去年10月以来，中国人民币累计净流出2.0万亿元，但同期离岸人民币存款并未相应增加，反而减少了至少3,692亿元(图表1)。流出的人民币都去哪了？这些变化有何市场和政策涵义？

　　过去一年中人民币流出大幅增加。自去年10月银行涉外人民币收付款转为逆差，至今累计净支付额已高达2.0万亿元(图表2)。跨境贸易人民币结算是影响涉外人民币收付的主要因素。在2012~14年间，人民币通过跨境贸易结算净流出2.2万亿元(图表3)。去年以来，跨境贸易人民币收付数据不可得，但从人民币流出总额及直接投资项下人民币流入额反推，在过去12个月中，贸易项下人民币流出规模约为2.6万亿元。直接投资人民币结算一直以来都处于顺差状态，是人民币回流的主要渠道之一。数据显示，直接投资项下人民币净流入已从去年4季度高点的2,902亿元显著下滑82.1%至今年3季度的520亿元(图表4)。同时，RQFII额度在去年10月至今年9月间增加了998亿元，同比少增284亿元。简而言之，去年以来，经常项下人民币流出加大，而资本项下回流减少。

　　流出的人民币并未形成离岸人民币资产。从历史数据看，在去年9月之前，人民币对外净支付额与香港人民币存款呈现同步、同向变化，表明流出的人民币相当一部分转化为了离岸人民币存款。但这种关系似乎已不复存在：去年10月以来，在人民币净流出加速的同时，香港离岸人民币存款却在快速萎缩，从去年9月底的8,954亿元下降了25.7%(2,299亿元)至今年9月底的6,655亿元(图表5)。根据我们的不完全统计，其他离岸中心人民币存款同期也下降了至少1,393亿元。自去年10月以来，境外共发行了人民币债券822亿元，而债券存量实际减少了383亿元。总体来看，离岸人民币资产规模是收缩的。

　　人民币流出可能已成为资本外流的重要通道。自去年811汇改以来，离岸人民币汇率一直弱于在岸汇率，而且一度较为显著，而两地利差扩大很大程度上已是汇差的反映(图表6)。离岸人民币并不比在岸人民币更有吸引力——即便是有，也应看到离岸人民币存款等资产增加。因此，套利机制似乎不足以解释人民币的加速流出。我们认为，在人民币贬值预期挥之不去而在岸外汇管理趋严的情况下，人民币流出可能已成为规避外汇管理、实现资本跨境并最终转为外汇资产的重要渠道。在过去一年间，人民币在银行代客涉外支出中的份额继续攀升，而在涉外收入中的份额却大幅下降。这种分离在历史数据中并不多见。如果没有理由认为境外市场参与者在人民币贬值预期下更愿意接收人民币，那么这可能是资本漏出的一个间接印证(图表7)。

　　人民币流出也会使汇率承压或导致外汇储备下降。当私人部门向境外输出人民币并在离岸换汇，离岸人民币供给增加，人民币汇率必将承压。在汇率联动机制(如预期趋同)的影响下，在岸汇率也将受到一定的拖累。若要抵消该影响，央行必须在离岸市场卖出美元、回笼人民币。这一干预措施可稳定汇率，但将消耗外汇储备。因此，人民币流出亦会导致汇率贬值或外储下降，与外汇流出并无二致(图表8)。

　　总之，人民币流出对汇率稳定的影响不容小觑。人民币跨境流动是人民币国际化的应有之义，但对本外币资本管理的差异可能引发监管套利。这在贬值周期中可能增加实现汇率稳定目标的难度。我们认为，央行在短期内有必要而且可能也会保持人民币汇率基本稳定，面对两难选择，可能会加强对人民币流出的管理，将其纳入本外币一体化的宏观审慎监管框架。这可能给离岸人民币市场发展造成一定短期影响，但无论如何，一个健康而有韧劲的中国经济才是人民币国际化中长期的根本支撑。