导读

上市公司股权成了不少收购方的融资“筹码”，玩起了高阶的资金游戏：为先获取高利率、短期借款快速实施杠杆收购，拿下一家上市公司的控股权后，再进行股票质押融资置换前期高利率、短期借款。

A股杠杆收购监管之风趋紧。

“监管层目前对上市公司的杠杆收购监管很严，这也是必要的。其实上市公司股权不是谁买的问题，而是杠杆一旦崩盘，就给整个市场造成很大风险。”深圳某券商一位投行负责人对21世纪经济报道记者表示。

蛇打七寸。A股市场里杠杆收购方的资金来源问题近期已被监管层重点关注。仅12月以来，就有步森股份(002569.SZ)、天马股份(002122.SZ)、浔兴股份(002098.SZ)、齐翔腾达(002408.SZ)等多家上市公司的收购方回复了监管层的问询函，就收购资金来源问题、一致行动关系等做了详尽披露。

12月14日晚间，浔兴股份公告称，于12月12日才过户到天津汇泽丰名下的2864万股便迅速被质押了出去，质权人是嘉兴祺佑。此前在获取浔兴股份控制权阶段，嘉兴祺佑为天津汇泽丰提供了25亿元的收购资金，其中天津汇泽丰作为其有限合伙人出资10亿元。

21世纪经济报道记者梳理发现，上市公司股权成了不少收购方的融资“筹码”，玩起了高阶的资金游戏：为先获取高利率、短期借款快速实施杠杆收购，拿下一家上市公司的控股权后，再进行股票质押融资置换前期高利率、短期借款。

高阶资金游戏

梳理不少收购方披露的交易所问询函，21世纪经济报道记者发现，这些玩资金游戏的高手呈现出了相似的套路：从某公司那里获得高成本的短期借款或是过桥资金，去A股收购一家上市公司的控股权，然后将所得的股权进行质押融资获得低利率、长期借款，去置换前期的短期、高利率借款。

比如徐茂栋掌舵的星河系陆续在A股拿下了步森股份和天马股份两家上市公司的控股权，也均收到交易所的问询函。比如天马股份29.97%的股权交易对价为29.37亿元，其中13.87亿元来自于北京恒天财富投资管理公司持有的星河互联集团30%股权的收益权，自11月17日计息，使用期限预计不超过30天。

“公司计划尽快通过将所持有的天马股份股票质押融资来清偿，同时可以将公司短期、高利率的借款转化成长期、低利率的借款。”星河系在回复交易所的问询时表示。

在步森股份披露的回复函中，星河系控制步森股份所需资金合计10.12亿元，其中5.25亿元为对外债务融资(向北京基石恒润实业有限公司以每日0.2%的利息借款3.25亿元，借款5天；向陈飞宇以每日0.15%的利息借款2亿元，借款18天，目前均已偿还).

而星河系的偿还方式仍为股票质押、借新还旧。其中，3.25亿元的债务清偿来源于长城资本管理有限公司向星河世界通过委托贷款提供的借款6亿元；2亿元债务清偿则来源于方正证券向上海睿鸷通过股票质押融资方式提供的3.86亿元，年化8%。

在这类套路中，上市公司的股权成了融资筹码。“这种模式基本是提供一部分自有资金，撬动融资杠杆进行收购。不过，买主需承担资金成本和股价下跌的双重压力。”一位从事壳交易的机构人士表示，比如有些买主其实实力并不强，如果股价下跌就会形成连锁反应，很容易就会爆仓甚至血本无归。

除了徐茂栋，尤夫股份新任控股股东蒋勇也是这类套路。为了获得尤夫股份的控股权，其实际支付款为18.96亿元，其中向浙江三花钱江汽车部件集团有限公司借入15亿元，月息高达1.5%，期限8个月。这一月息意味着年化利息高达18%。

“向浙江三花进行融资导致公司资产负债率偏高、财务费用大幅增加，蒋勇对此高度重视，并作出了积极应对。”尤夫股份对交易所问询函的回复中表示。

蒋勇的应对之法也包括股票质押、借新还旧。据公告披露，2016年9月，其以月息1%向上海贵衡建筑工程有限公司(下称上海贵衡)借款，担保措施是其持有的尤夫股份1.1亿股，借款期限至2018年3月10日。

拿到尤夫股份的控制权后，蒋勇也是通过股票质押的方式获得长期、低利率贷款，再来偿还先前高利率、短期贷款。

不过，蒋勇向上海贵衡借了多少款，回复函并没有披露。12月13日，尤夫股份证券办人士表示，“回复函是按照交易所的要求回复的，具体金额也不清楚。”

严格“穿透”之障

在上述投行负责人看来，高杠杆收购如不加以严管，杠杆一旦崩盘将对资本市场产生较大影响。

显然，监管层对其已有所警戒并严加关注。记者统计发现，12月以来，A股多家上市公司股权收购方就密集回复交易所的问询函，比如银鸽投资、浔兴股份、齐翔腾达、步森股份、天马股份、尤夫股份等，被问及的主要问题包括收购资金来源(包括融出方名称、金额、资金成本、期限、担保和其他重要条款)以及后续还款计划，对资金来源实施严格的“穿透式”监管。

不过，目前的一些新型玩法也为穿透监管带来了阻力。“其实真正的大项目穿不透，比如宝能收购万科所用的资金，能够穿透的基本是些相对较小的项目。”上述机构人士表示，比如现在不少金融机构涉及资金池业务，这个是无法穿透到个人的。

“目前一些私募基金产品或资产管理计划募集渠道，是由形形色色的机构或者个人来认购的资金平台。如果往上查，资金来源很难说清。”上海某大型券商一位投行人士表示。

在监管高压下，正在实施收购的部分收购方也开始慎用杠杆收购。比如12月1日齐翔腾达披露的回复交易所问询公告称，若对齐翔腾达实施要约收购，最高金额为52.11亿元，君华集团11月与其控股股东雪松控股就可能需要的资金签署了《最高借款合同》，雪松控股拟为其提供最高额不超过52亿元的无息借款，期限为1年，到期偿还贷款本金即可。

“最近我运作的两项股权收购也没用杠杆。一个是利用自有资金，另一个暂时不涉及杠杆资金。”上述机构人士透露。

另外，资金的跨界也为穿透式监管带来难度。

国务院发展研究中心金融研究所研究员朱俊生对21世纪经济报道记者指出，险资举牌包括宝万之争，从资金来源讲不仅有万能险，还有其他杠杆融资工具，来自保险、银行、券商等渠道。这也意味着，资金已经跨界，从而给当前分业监管、分业经营带来挑战，所以保险、证券、银行监管部门如何协调，如何消除金融跨界带来的监管空白还有很多需要完善的地方。

值得注意的是，作为今年A股的主要举牌力量，险资近期也被监管层屡次敲打。12月13日，中国保监会召开专题会议，保监会主席项俊波在该会上强调，保险资金一定要做长期资金提供者，而不是短期资金炒作者。要成为中国制造的助推器，就是要做善意的财务投资者，不做敌意的收购控制者。