反馈意见涉及股权结构、股东背景、主营业务、关联交易、财务数据、公司治理等方面，拟IPO企业再针对反馈意见进行回复，目前几家新三板拟IPO企业所涉及的只是初次反馈，监管层的具体态度仍需观察。

近期，关于新三板“三类股东问题已经解决”的消息不胫而走，令市场机构和拟IPO新三板企业人士感到莫大宽慰，悬置接近一年之久的“三类股东”问题似已落下帷幕。

2月9日，证监会发审委更新IPO企业审核状态，其中有8家新三板IPO企业获得了审核反馈，包含2家存在三类股东问题的公司——海容冷链(830822.OC)和海纳生物(831171.OC)，且反馈意见并未公开。21世纪经济报道记者多方了解到，目前市场上传言的反馈意见“不涉及三类股东问题”的说法存在片面性。

反馈只是开始

拟IPO企业三类股东(契约型私募基金、资产管理计划和信托计划)被要求清理的消息已经在新三板市场盘旋近一年，但市场各方仍然只能通过监管层的实际动作来归纳政策的边界何在。

在股权投资市场更加灵活、资管产品应用愈加广泛的大趋势下，包括契约型私募、资管计划在内的资管产品，其作为发行人股东的身份“合规化”成为证券市场转型期需要厘清的问题，乃至在一定历史时期内需要采取事实上的“双轨制”的问题。

资管机构先从投资于上市前融资的PE处获得相应的股权投资额度，并设立资管计划对该额度进行分销，同时再以该资管计划的身份来嵌套合伙基金来投资拟上市公司，这种做法在新三板拟IPO企业的股权结构中如何得到监管认可，各方在近一年来的市场实践中不断寻找“蛛丝马迹”，但监管层从未就此问题作出任何表态。

以海容冷链为例，2015年11月申报IPO材料，2年多后得到证监会反馈，有部分市场人士认为“三类股东”问题可能给新三板较早申报IPO的企业造成了系统性障碍，因此市场上“回购”、“清理”股东的动作可谓招式迭出。

近期若干家新三板公司获得反馈且“未提及三类股东”的消息流传于网络，并被媒体采用作为确凿信源，引发了市场对三类股东问题“不构成IPO系统性障碍”的判断，目前来看，得出该观点仍为时尚早。

21世纪经济报道记者通过中介机构了解到，监管层对部分新三板拟IPO企业的初次反馈意见涉及了对资管计划等股东，关注其穿透后是否存在股权代持、关联交易等问题，事实上涉及“三类股东”问题。但必须指出的是，这些反馈意见在投行人士看来，属于“常规动作”，对这些问题作出回答难度不大。

“对于‘三类股东’问题，从一开始就没有人认为存在对上市工作的实质性障碍，更没有后来新三板公司批量申报IPO后引发的‘三类股东’争论，因此也没有着手强制清理。‘三类股东’问题的背后是股权稳定性问题，且监管层早就作出具体政策部署，只要合法合规，解决这个争论将是‘船到桥头自然直’。”接近获得反馈意见项目的中介机构人士表示。

目前排队IPO进行正常审核的86家新三板公司中，有16家存在“三类股东”。其中4家已经获得证监会发审委的意见反馈，12家还处在“已受理”的审核状态。

审核一视同仁

仅从目前情况分析，获得初次反馈仅意味着目前新三板公司IPO审核并未因“三类股东”问题而被区别对待，也令市场密切观察者将此类公司的IPO进程从“是否受理材料”、“是否获得反馈”深入到“是否能通过初审”。

“三类股东问题对去年新三板市场的投资活动造成较大不确定性，较为强势的企业出于‘万无一失’的保守考虑，强力清理这些投资者，而投资者由于失去了IPO上市套利的机会而开出极高的回购价码，对新三板市场造成了扰动。”北京新三板投资者亦飞表示。

“清理三类股东问题至少目前可以说是告一段落了，接下来监管层估计仍不会就这一问题做出任何回应，最近几年拟IPO企业如果没有登陆新三板，基本是不会有三类股东的问题的，也就意味着在上市前的融资中存在一定劣势；而新三板公司却可以享受交易、定增的便利，还可引入更多类型的投资者。”北京某券商保荐代表人表示，“一旦明确表态，对于非新三板拟IPO公司会造成客观上的误导，转型期的很多政策还是‘行胜于言’。”

“契约式私募基金、资产管理计划的穿透式监管在技术上并不难实现，信托计划投资新三板拟IPO公司的现象本身就比较罕见，所以目前对三类股东问题并不应感到悲观。”该人士表示，“三类股东问题得到解决后，新三板公司申报IPO的‘苗圃’作用会得到更充分的发挥。”