“再融资新规将对近年来快速膨胀的定增市场产生重大而深远的影响，对整个再融资生态是一次大级别的调整。”谈及证监会2月17日发布修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》(下称《实施细则》)，以及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(下称《监管问答》)，一位深耕定增市场多年的专业人士感叹道。

此次“靴子”落地可谓掷地有声，再融资新规在定价机制、融资规模、时间间隔、公司资质等诸多方面提出了更加严格的要求，以罕有的力度规范上市公司再融资行为，剑指过度融资、差价套利。

虽然在实施安排上采用了“新老划断”，再融资新规其实已开始对一些定增案例产生影响，尤其是“定价基准日只能是发行期首日”、“拟发行股份不得超过发行前总股本的20%”、“距离前次募资到位日原则上不得少于18个月”等硬性要求，直接使得相当一部分已披露预案、尚未被证监会受理的定增项目不得不大幅修改，甚至可能被迫终止。据上证报记者统计，在此方面，涉及的上市公司达86家，共计划定增募资1749亿元。目前，兴业证券已为此终止筹划定增，应流股份也公告拟修改相关定增方案。而这，还只是再融资市场变局的开始。

熨平价差

“定增市场最大的套利空间就是发行价与二级市场股价的价差，而今，再融资新规仅保留‘发行期首日’一个选项作为定价基准日，直接将该套利空间熨平。”北京一私募人士指出，突出市场化定价机制的约束作用，无疑是新规最显著的特点之一，也是影响最大的地方之一。

尽管此前监管层已在鼓励定增定价采用发行期首日为基准日，但由于并未强制执行，大部分公司的定增项目对此并未“理会”，依然多采用董事会决议公告日作为定价基准日。据统计，目前已披露但未报会的近百项定增预案中，仅有17项采用“发行期首日”作为定价基准日，剩余80余项均不符合新规要求。

以燕塘乳业为例，其1月24日披露的定增预案修订稿显示，公司此次定增的定价基准日为董事会决议公告日，即2016年8月31日，发行价格为24.68元每股，拟向包括实际控制人旗下的粤垦投资、湛江农垦在内的认购对象，发行不超过1975.29万股，募资不超过4.88亿元资金，投建多个项目。

如按原规则，上述认购方已然可以“享受”账面浮盈。由于去年10月底、11月初的一波拉升，燕塘乳业早已脱离了前期价格区间，其截至2月17日的最新收盘价已达34.49元每股，较定增发行价溢价39.75%。然而，由于这一方案目前仍未提交股东大会审议，所以将“新老划断”按照再融资新规执行，其发行价格也不再是24.68元每股，必须“随行就市”。高达39.75%的“认购前浮盈”就此消散。

同样，重组配套募资中所隐藏的更为可观的“套利空间”也将不复存在。例如，南洋科技目前正在推进的重组计划中，即以董事会决议公告日为定价基准日，确定了13.18元每股的配套募资定增发行价。得益于重组利好的驱动，目前公司最新收盘价为20.48元每股，溢价幅度达55.39%。

拉开间隔

同样“锁死”(股权类)再融资项目的硬性规定还有时间间隔。《监管问答》显示，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，此次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。其中，前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。

上述私募人士认为，将再融资间隔明确为18个月，主要意在打击部分上市公司存在的过度融资的倾向。目前，有些公司脱离主业发展，频繁融资；有些编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要。

从统计数据来看，将被“18个月”限制的定增项目同样不少。在已披露定增预案、但仍未被证监会受理的上市公司中，有多达37家曾在过去18个月内完成首发、配套募资、项目融资等融资项目，由于证监会新闻发言人在答记者问中提及“(重组)配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定”，即使将涉及配套融资的全部剔除，仍有5家公司在时间间隔方面不符合新规要求。

例如，云铝股份在2016年11月18日刚刚完成募资金额高达36亿元的定增，投建氧化铝技术升级提产增效等多个项目。仅三个月后，公司又在今年2月17日披露了新的定增预案，拟募集不超过45亿元用于收购水电类资产等多个项目。

有投行人士分析，类似云铝股份这样密集实施定增的公司，显然是此次新规的关注重点，由于距离前次定增完成仅过去了三个月，公司不太可能将现有方案延期至15个月之后再行推进，而是不排除要改弦易辙。

事实上，在新规的要求下，一些公司的定增预案或许不得不再“等一等”。例如，2月17日新规出炉当天，正邦科技停牌宣布筹划非公开发行事项。可公司刚在今年1月9日披露完成总计融资16.85亿元的定增计划；再往前追溯，公司在2014年7月28日和2015年12月31日还分别宣布完成了9.93亿元和11.38亿元的定增。按新规要求，公司将在2018年上半年之前都无法再开启(股权类)再融资。

该投行人士指出，虽然目前并未明确“配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定”是否仅适用前后两次都属配套融资的情形；但从监管意图分析，除非前后两次都属“配套融资”，否则大概率还是应按再融资新规执行，特别是新的再融资计划为纯定增募资的情形。

设限20%

除了以“18个月”限制再融资频率，监管层还对每次定增募资的规模予以限制。《监管问答》明确指出，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过此次发行前总股本的20%(适用于重组配套募资).

考虑到A股上市公司的平均估值水平，总股本20%的上限并不算低，但事实上，已披露、但未报会的定增预案中仍有部分触及这一红线。如沱牌舍得1月21日披露的定增预案显示，公司拟以20.7元每股的价格(该价格的定价基准日为董事会决议公告日)，非公开发行不超过1.32亿股，募资不超过27.32亿元，用于酿酒配套工程技术改造、营销体系建设等项目。而沱牌舍得的总股本为3.37亿股，本次定增拟发行股份占比已接近40%，大大超过20%的上限。考虑到沱牌舍得最新股价为24.16元每股，如重新按市价拟定发行价，并适当降低募资规模，其定增发行规模则有望降至20%以下。

与此类似的还有重庆百货，公司于2016年10月14日披露定增预案，拟以23.81元每股的价格(定价基准日为董事会决议公告日)，向物美投资、步步高商业和重庆华贸发行2.05亿股，募资不超过48.81亿元。然而，重庆百货目前的总股本仅为4.07亿股，2.05亿股的拟发行股份数量已超过其当前总股本的50%，明显越线。由于重庆百货定增发行价的定价方式也不符合新规要求，但却与23.83元的最新收盘价相当，其计划若要继续推进，后续仍需要在募资规模等多方面加以修改。

挡住“不差钱”

“如果说定价机制、发行规模、时间间隔均是‘硬指标’，那么新规中对于拟申请再融资公司的财务情况的规定，则算是‘软要求’。”上述私募人士表示。

《监管问答》提出，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

据不完全统计，以非金融类上市公司2016年三季报为标准，有30多家公司所持有的交易性金融资产和可供出售金融资产的合计金额占其资产总额的比例超过30%。在定增预案已披露、但未报会的非金融类上市公司中，则有15家公司持有的交易性金融资产和可供出售的金融资产之和，占公司资产总额的比例超过5%。

如上文提及的重庆百货，截至2016年三季度末，公司账上的交易性金融资产为12.34亿元、可供出售金融资产为1252.24万元，两者合计约为12.47亿元，占公司总资产的近10%。此外，如北京君正、江南化工等已推出涉及再融资的资本运作方案的上市公司，截至2016年三季度末时，账上的交易性金融资产和可供出售的金融资产之和，无论是绝对数额还是占比均不低。

某资深市场人士表示，新规对交易性金融资产、可供出售金融资产等的明确规定，实际就是对不缺钱的上市公司实施再融资的一道禁令，将杜绝大量的低效融资。