“自由现金流假说”是Jensen 1986年在发表于《美国经济评论》的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中正式提出来的，并把“自由现金流量(Free Cash FlOW，以下简称FCF)”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。该FCF与会计意义上的自由现金流量(P2下简称fCF)不同，它难以进行度量。虽然在实证中，经常用AFCF来代表Jensen的FCF，但只有当公司无NPV>0的投资项目时才会相等。为此，必须配合其他指标(如投资机会、成长性)才能更好说明。一般来说，Tobin’S Q是一个较好的衡量指标，它是指公司的市场价值与资产重置成本的比值，当Q>1时，公司有好的投资机会，反之，则有差的投资机会。例如有同行业的A、B两家公司，它们的AFCF都为100万美元。如果只有这些条件，则很难区分这些现金流是留给好项目的现金流，还是留给坏项目的现金流。但引人Tobin’S Q时，例如A公司的Q>1，B公司的Q<l，则B公司的FCF才是Jensen所指的FCF。

　　Jensen当时提出这一概念时，主要是为了说明当公司拥有大量现金流时出现的管理层与股东的冲突及其所带来的代理成本问题。在Jensen看来，要使公司有效率并使股东价值最大化，必须把FCF支付给股东，但管理层为了个人私利，总是希望公司的FCF尽可能地多，宁愿将其投资于低收益的项目也不肯把它们交还给股东。因为，向股东发放现金会减少管理层手中控有大量FCF的公司成为目标公司，高时，当公司需要筹集新资金时，必然要受到资本市场的监管，从而威胁到管理层扩张战略的自由实施，损害了其利益。可见，自由现金流问题实质上也就是关于公司资源(FCF)控制权的争夺。

　　针对这些代理成本问题，Jensen认为，在当时公司的内部控制系统不能有效运作的情况下，必须依靠外部资本市场如负债和收购来解决。负债的作用在于它的“控制假说”(Control Hypothesis)效应，即负债在监督管理层主要检验及提高组织效率方面的好处。通过举债来置换普通股，管理层支付未来现金流量的承诺将受到更严格的约束，这种约束不是简单的股利增加可以做到的。当管理层不能履行按期还本付息的承诺时，债权人有权迫使企业破产。因此，举债可以通过减少管理层手中可自由支配的现金流的方式来降低FCF的代理成本。但Jensen同时也注意到，“控制假说”并不意味着发行债券总有正的控制效应，负债的控制功能对于那些有大量现金流但成长性低的公司更重要，尤其是处于衰退期的公司。

　　至于第二种解决办法——收购，Jensen注意到，许多公司在收购前都有超乎寻常的业绩表现，良好的业绩为公司带来了充裕的FCF，收购也就成为其股权相对集中，比较容易控制管理管理层支付现金而不愿把它返还给股东的一种支付方式。在Jensen看来，收购有两方面情形：一方面，拥有大量FCF及未使用完借款能力的公司倾向于进行低效率或破坏价值的收购活动，如分散化收购，这类公司存在FCF的代理成本问题；另一方面，拥有大量FCF的公司成为目标公司，高FCF所产生的代理成本问题会降低公司价值，相对较低的价格与手中丰富的现金流使其成为很有吸引力的收购目标。当公司被收购成功时，可以抑制FCF的滥用；收购不成，公司也会被迫发放手中的资源，股东的价值得到了同样的补偿。因此，Jensen总结说“收购既是股东与管理层利益冲突的证据，也是该冲突的一种解决办法。

自由现金流量假说的现实应用

　　长期以来，由于资本市场欠发达，资本金注入不足等体制性原因和“拨改贷”、企业之间缺乏平等的竞争环境等政策性原因，造成了我国国有企业的高负债率。按照自由现金流量假说，应对国有企业中管理者的控制租有所控制，以提高公司治理效率。然而，实际上却是“内部人控制”现象严重，其原因是多方面的。为了充分发挥负债的治理效应，应从以下几个方面加以改进：

　　１．建立健全现代产权制度。

　　党的十六届三中全会在《中共中央关于改善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中明确指出要建立健全现代产权制度。产权是所有制的核心和主要内容，包括物权、债权、股权及知识产权等各类财产权。债权作为产权的一种形式，也应做到归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅，切实维护债权人的利益。

　　２．完善公司治理结构。

　　融资结构与公司治理存在密切的关系，建立健全有效的公司治理结构是充分发挥负债作用的前提和条件。公司治理结构是指有关企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度安排。完善的公司治理结构能够保证负债的重组功能的实施，即在企业经营破产时，不仅剩余索取权由股东向债权人转移，经营管理权也向债权人转移。这样，债务融资像股权融资一样，既包含着企业剩余索取权的配置，也包含着剩余控制权的配置。

　　３．推进国有银行商业化改革，加强银行对企业的相机控制。

　　目前，由于国有银行对企业或公司债务约束弱化，进而也就弱化了债务对经理人员的约束机制。软性约束的债务是可以不偿还的债务，经理人员不用考虑未来现金流入的一部分必须用于偿还债务，也不用考虑过多的债务会导致支付风险，进而导致公司破产。因此，自由现金流量假说中关于债务对经理人员过度投资进行约束的作用往往无法得到实现。加强银行对企业的相机控制，要满足以下条件：①银行必须具备监控动力；②银行必须具备监控能力，比如信息来源充分、银行具备监控技能；③国有银行的商业化改革，通过改革实现资本所有权和法人财产权的分离，建立相互制约的公司治理结构，规范银行经理人员的行为，使商业银行成为真正意义上的现代金融企业。

　　４．加快发展企业债券融资。

　　在我国，无论是国有企业还是上市公司，负债都没有起到像发达国家那样所具有的对公司治理的作用，企业过度依赖国有银行贷款是其主要原因之一。要克服这一缺陷，除了改革国有企业和国有银行，提高企业的经营效率、增强银行的预算约束外，就是加快发展企业债券融资。债券融资不仅可以实现融资结构的多元化以降低融资成本，而且有利于破产机制及退出机制的建立。目前，要发展我国的债券市场，需要政府减少干预并在政策上给予支持，完善债券品种结构及债券市场结构，同时还要加强培育市场中介机构。

　　５．完善和健全破产制度。

　　破产制度是一种偿债保障机制，它不仅可以促使企业自动履债，而且在出现偿债危机时能保护债权人的利益。现行的破产法主要有两方面的缺陷：一是浓重的计划经济色彩，已很难适应当前的市场经济体制；二是国有企业的破产操作完全掌握在政府手中，由于缺乏市场力量及债权人的监督，破产往往成为债务人逃脱债务的手段，根本达不到保护债权人利益的目标。因此，为了加强负债的治理效应也应做到归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅，切实维护债权人的利益。

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