积极的宏观政策和经济内生修复共同作用，中国经济YYDS！5月国内疫情形势总体有所好转，物流和供应链问题大幅缓解，但局部地区疫情压力仍存在。这种情况下，5月经济基本面虽然较4月有一定的环比改善，但很多指标的同比增速仍未“浮出水面”。疫情对经济的冲击是非对称的，工业和消费、服务业之间的分化依然显著。一些周期性的因素也在制约局部市场，房地产销售、投资仍处低位。

       从宏观上的供需视角看，内需不足是当前经济面临的重要挑战，6月开始有望逐步改善。第一，5月外需重回高增长，出口增速达到16.9%，但规模以上工业增加值仅实现0.7%的小幅正增长，说明内需疲软是导致当前供需矛盾的核心原因。这一点尤其体现在商品零售和接触型服务业上面。第二，核心CPI连续两月处于0.9%的较低增速水平，表明能源和食品以外的商品存在供大于求的现象。4月份以来的经济问题得到了政府的高度重视，国常会部署6方面33条具体政策措施畅通经济循环。进入6月以后，国内疫情形势显著好转。预计供需矛盾将在二季度末和三季度逐渐缓和。

       供应链问题有所缓解，但工业上游与中下游的分化依然存在。5月工业增加值同比增长0.7%。上游工业增加值保持高增，5月采矿业增加值增速高达7%。为应对俄乌冲突导致的全球输入型通胀上行压力，上游能源开采行业保供稳价力度较大，年初以来一直保持较高的开工率水平，保障了国内能源的充分供应和价格稳定。对于中下游制造业而言，4月较为严峻的供应链问题已经有一定缓解，供应链较长的装备制造业增加值在5月回升明显，同比增长1.1%，比4月回升9个百分点。但是，困扰5月中下游制造业的问题主要还是需求不足。考虑到疫情形势进一步好转，复工复产顺利推进，6月的工业和制造业需求可能会有更大幅度的回暖。

       消费复苏难以一蹴而就。5月社会消费品零售总额同比下降6.7%，其中餐饮收入的降幅仍在20%以上，大致可以对标2020年3、4月份。结构上看，粮油食品、药品等刚需商品表现较好，而线下场景和可选消费依旧承压。上海、北京线下场景逐渐放开之后，预计6月消费有望回到正增长区间。展望下半年，尽管政策刺激力度不弱于2020年，但失业率上升、部分居民收入和消费意愿下降的局面难以迅速扭转，利润冲击下消费和服务业主体增长的放缓也会抑制消费的反弹幅度。参考2020年二、三季度的经验，消费难以出现“报复性”反弹，预计三季度社零或许仍是低个位数缓慢增长的状态。

       基建和制造业投资保持强劲，扛起稳增长大旗。政府发力稳增长最直接的手段是扩大有效投资，5月基建和制造业投资同比分别增长7.9%和7.1%，预计在经济基本面回到潜在水平附近之前，二者都将保持强劲的增长势头。其中，基建投资的确定性较强，上半年有大规模前置发行的专项债支撑，下半年有望依靠政策性银行调增的8000亿元信贷额度以及城投融资的边际放松。三季度基建投资或将迎来年内高点，全年有望实现10%左右的增速。制造业面临宏观面上的压力，但也有结构性的机会。上游原材料成本偏高、下游需求疲软是摆在很多中游制造业面前的现实问题，而结构性的机会则来自政策支持的方向——政府鼓励电力和新能源投资、新基建以及对汽车进行消费补贴等，1-5月高技术制造业投资同比增长24.9%，显著快于制造业平均水平（10.6%）。

       地产销售的复苏近在眼前，但投资反弹尚需等待。5月地产投资同比下滑7.8%，虽然降幅有所收敛，但基本面依旧疲软。从过去历轮地产周期的经验来看，随着需求侧政策的密集放松，地产销售见底反弹即将来临，下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。但是，房企的现金流压力仍未显著缓解，信用事件不断，房企资产负债表和信心的修复尚需时日。我们认为地产投资的降幅有望在三四季度收窄，明显反弹可能要等到2023年。

       失业率一降一升。5月全国城镇调查失业率为5.9%，比4月下降0.2个百分点，但31个大城市城镇调查失业率为6.9%，比4月上升0.2个百分点。就业长期向服务业集中的趋势使非对称冲击对就业的负面扰动更大，触及民生底线。从过去的经验来看，失业率的下降往往略微滞后于经济复苏，预计下半年将逐渐改善。

       在积极的宏观政策和经济内生修复的共同作用下，今年中国经济将呈现拾级而上的过程。6月份作为起点，随着疫情形势的好转经济复苏将会提速，工业生产将率先反弹，消费、服务业、地产销售等也会进入见底回升的过程，未来一个季度我们将看到中国经济更快的复苏。预计四季度经济将达到全年高点。总量的修复路径相对确定，但我们也要关注其中的结构性问题。不均衡的复苏仍然会延续，我们需要更多的结构性措施来弥补消费、地产等领域的短板和问题。宏观上相对不确定的因素来自外贸领域，美国和欧洲的“滞胀”特征越来越明显，海外需求收缩是下半年值得警惕的风险。

       预计未来的增量政策将聚焦经济短板，提振内需，以结构性刺激应对非对称冲击。政策将围绕居民收入、消费和就业等短板和自发修复较慢的领域提高政策实施力度、加快进度和节奏，以提振企业、居民等微观主体信心，从而起到扭转市场预期的作用。

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