什么是期权仿真交易中的转换套利？回顾股指期货上市初期，期、现货股指曾出现较多无风险套利机会。2010年10月25日，期指当月合约对现指的升水曾达到124.92点，给套利者带来了丰厚的回报。如今，期权的上市脚步渐行渐近，预计在各交易所推出期权交易的初期，市场上也会出现大量套利机会。

　　期权套利是一种相对复杂的策略，它牵涉到同时买入或卖出不同看涨期权、看跌期权、期货以及标的资产来构造一个无风险投资组合，赚取其中的价差。期权套利包括转换套利、盒式套利、垂直套利、凸性套利等。本文将以沪深300股指期权仿真交易为例，详细讲解期权套利中的转换套利与反向转换套利。

　　转换套利的实质与案例

　　转换套利的实质，是用看涨期权和看跌期权合成空头头寸，同时买入期货合约，拥有多头头寸。当空头头寸和多头头寸锁定的利润大于成本时，就是有利可图的。

　　具体而言，转换套利是指在买入看跌期权、卖出看涨期权的同时，买入相关期货合约的交易。其中看涨期权和看跌期权的执行价格和到期日是相同的，相关期货合约的交割月份与期权合约的到期月份也是相同的。

　　中金所推出的沪深300股指期权仿真合约为欧式期权，而且与沪深300股指期货合约有相同到期日，同时股指期权仿真合约与股指期货的交割结算价一致，均为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价，这就保证了转换套利的顺利进行。

　　4月28日13时31分5秒，沪深300股指期货与股指期权仿真合约报价（单位：点）情况如下表所示：

　　在发现转换套利机会后，我们做了如下交易：以104.7点买入3手IO-1405-P-2250合约，以28点卖出3手IO-1405-C-2250合约，以2147.8点买入1手IF1405合约。在不考虑手续费及占用保证金资金成本的情况下，到期损益点数如下表（单位：点）所示：

　　我们可以把表中最左边的一列视为股指期货与股指期权仿真合约共同的结算价。以合约到期时指数为1000点为例，IO-1405-C-2250合约无价值过期，收获28点权利金，对IO-1405-P-2250合约行权，获得2250-1000-104.7=1145.3（点）的收益，买入的IF1405合约亏损2147.8-1000=1147.8（点）。合计的总损益为25.5点，即合约到期时，无论指数为多少点，都可以无风险地获取25.5点的收益。需要说明的是，由于目前股指期货合约乘数为300，而股指期权仿真合约乘数为100，在做转换套利时，需要以3手股指期权合约对应一手股指期货合约。

　　在具体交易中，投资者可以根据自己的实际情况，计算手续费和占用保证金的资金成本，比如手续费共300元，保证金占用为30万元（考虑了因价格不利变动需要增加的保证金），贴现率（投资者的资金成本）为5%。本案例中，距到期日还有18天，则占用的保证金成本为30万元×5%×18÷360=750（元），收益为25.5点（7650元），扣除成本后净收益为6600元，年化收益率在40%以上。

　　之所以会有这样的转换套利机会，是因为我们买入的IO-1405-P-2250合约（下图中的粗实折线）与卖出的IO-1405-C-2250合约（下图中的粗虚折线），相当于合成了价格为2250点的股指期货空头合约（粗实线与粗虚线连成的从左上到右下的直线），并且我们以2147.8点买入了股指期货合约（从右上到左下的细斜线），锁定了2250-2147.8=102.2（点）的利润（较高的水平线）。为了合成股指期货空头合约，我们付出的成本为104.7-28=76.7（点），锁定的利润大于合成期货空头的成本，所以我们锁定了25.5点的无风险利润（较低的水平线）。

　　不难看出，在不考虑手续费等其他成本的情况下，转换套利的条件为：期权行权价格（X，相当于合成期货空头的价格）-期货价格（F）>买入看跌期权付出的权利金（P）-卖出看涨期权收到的权利金（C）。通过移项整理，得到转换套利的条件（不考虑手续费等）为：C-P>F-X。转换套利的收益为：X-F-P+C。

　　反向转换套利的实质与案例

　　反向转换套利是指在买入看涨期权、卖出看跌期权的同时，卖出相关期货合约的交易，其操作与转换套利相反。其中看涨期权与看跌期权的行权价格和到期日相同，相关期货合约的交割月份与期权到期月份也相同。反向转换套利的实质，是用看涨期权和看跌期权合成多头头寸，同时卖出期货合约，拥有空头头寸。空头头寸和多头头寸锁定的利润大于成本，这时就有套利机会。

　　仍以4月28日13时31分5秒，沪深300股指期货与期权仿真合约报价（单位：点）情况为例：

　　发现反向转换套利机会后，以73.3点买入3手IO-1405-C-2100合约，以32.9点卖出3手IO-1405-P-2100合约，以2147.6点卖出1手IF1405合约。在不考虑手续费及占用保证金资金成本的情况下，到期损益点数如下表所示：

　　根据上表，无论指数点为多少，都可以获得7.2点的无风险收益。如果仍以手续费300元、保证金占用为30万元、贴现率5%测算，年化收益率在7%以上。

　　在不考虑手续费等其他成本的情况下，反向转换套利的条件为： 期货价格（F）-期权行权价格（X，相当于合成期货多头的价格）>买入看涨期权付出的权利金（C）-卖出看跌期权收到的权利金（P），即C-P

　　综上，当看涨期权价格-看跌期权价格=期货价格-期权行权价格时，没有转换套利或反向转换套利的机会。而只要这种相等的关系被打破，并且上述等号任意一侧超出另一侧的点数足够弥补手续费等成本，即出现了无风险套利机会。在仿真交易中，是无需考虑占用保证金资金成本的，而目前的手续费成本为1-2个点，故仿真交易中超出2个点即可套利，而在真实交易中还必须考虑占用保证金的资金成本。

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