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2021年6月18日,中国平安(02318.HK,601318.SH)发公告指:第一大股东卜蜂集团下属子公司于2021年1月1日至6月16日期间,以股本衍生工具交付股份的交易方式,累计减持了该公司的1.83亿股H股,占已发行总股本的比例达到1%。 受此消息拖累,中国平安的A股和H股双双下跌。于公告后的交易日,A股跌1.74%,收报65.10元人民币;H股跌1.65%,收报77.45港元。为何被大股东减持? 卜蜂集团乃泰国华侨创办的跨国大型企业,经营业务包括农牧和食品、零售和配销、媒体和电讯、电子商务及数码业务、房地产开发、汽车和工业产品、制药和金融及投资。 2012年,时为平安大股东的汇丰控股(00005.HK)宣布,悉数将其持有的平安H股合共12.33亿股,相当于平安已发行股本的15.57%,出售予卜蜂集团的间接全资附属公司,原因可能与汇丰自身的战略架构调整有关。转让总价为727.36亿港元(约合93.85亿美元),相当于每股59港元,以现金支付。 此交易于2013年2月6日完成。 卜蜂集团(或正大集团)成立于1921年,当时在全球15个国家进行投资,对于资本市场的各种运作本就驾轻就熟,而且还有众多国际投行争相提供顾问服务,对于如何最有效配置财务资源自然有自己的心得。 收购完成后不久的2013年11月11日,卜蜂集团就公布了对于平安持股的财务安排: 1、将大部分股权向投行(当时为瑞银)质押融资; 2、将部分未抵押的股权,以结构性金融衍生产品Collar(封顶保底式期权交易)的融资方式,作为抵押品交付给瑞银。 事实上,欧美资本市场十分流行这种抵押融资方式,能够为抵押资产的企业提供即时的流动性,而无需进行劳师动众的实物交易。 Collar是一种期权组合:持有某股的投资者可买入价外(例如其目标止损价)的卖出期权(Put option),同时发行价外的买入期权(Call option),来对冲持股的下跌风险。 既然是为了对冲下跌风险,为什么不直接买入卖出期权? 用Collar对冲是比较节省成本的做法:可用发行买入期权获得的资金,来支付买入卖出期权的部分成本。若不断动态调整,能更有效地跟随市场走势维持对冲的效果,同时降低对冲的成本。 Collar的运作原理:当该股股价上涨到买入期权的行权价时,若买家要求行权获得实物资产交付,则该名投资者要将所持有的股票交给买家并从买家手中获取行权价计算的收购价;反之,若该股股价下跌至卖出期权的行权价,则投资者可选择按卖出期权的行使价将手上的股票出售给发行者。 这样做的好处是:该名投资者无需担心所持有的股票价格会跌破自己的心理价位,因为它通过卖出期权锁定了卖出价格,将风险转移给交易对手。但同时也可能无法享受到股价无限制上涨的福利,当股价上涨到一定的幅度(例如该投资者发行的买入期权的行权价),对手方会要求该名投资者交付股票。 也就是说,投资者能够将所持有的股票价格控制在一定幅度,即卖出期权至买入期权行使价的区间。 另外,投资者也能通过这种方式处置所持有的股票,而无需在二级市场抛售引发股价波动。 这也是资本市场中机构常用的工具,用以抵御资产价格下跌的风险,但同时也会限制资产价格上涨的收益。 笔者留意到,卜蜂集团成为平安大股东之后似乎一直都采用这样的财务管理手法:部分股份质押融资,部分股份涉及衍生工具。从企业融资和财务优化的角度来看,卜蜂集团的这种安排完全合乎情理。 最近平安的H股股价下跌,很可能触发了卜蜂集团衍生品的行权价,而导致实物(即股票)交割。 今年以来,平安的H股股价已累计下跌19%,A股股价累计下跌25%以上。见下图,平安的H股最近已触及一年低位。 所以,平安H股股价下跌,导致卜蜂集团的股本衍生工具行使价被触发很可能是这次大幅减持的原因。 后市怎么看? 笔者从港交所网站上平安的股权披露中留意到,近两年卜蜂集团的持股(包括长仓和淡仓)也随着平安的股价波动,在平安股价下挫时,卜蜂集团有过类似的技术性减持和增持。但从长远来看,卜蜂集团的持股比例一直在下降。 卜蜂集团固然有自己的财务打算,但决定平安是否值得投资的,最终还是平安自身的基本面。 最近平安的股价下跌,笔者认为原因包括: 1、市场不喜欢保险股,因为若美国领头的发达经济体提前加息或收紧货币政策,将导致全球资金成本增加,或致金融服务企业的业绩进一步受压,保险公司有很大部分收益来自投资,加息或导致股市受压,而影响保险公司的投资收益。 从下表可见,大型国内保险金融企业的A股和H股在今年的表现都十分糟糕,年初至今跌幅均为双位数,所以市场嫌弃的是保险板块,而不仅仅是平安一家,只不过平安跌的多一点,可能与以下两个原因有关。 2、平安业绩跑输。 2021年第1季,中国平安的营收增速和扣非加权平均净资产收益率均低于中国人寿(02628.HK, 601628.CN)和中国太保(02601.HK, 601601.CN),见下图。 寿险业务方面,新业务增速不及太保,而且代理人队伍持续收缩,寿险改革成效仍有待验证。投资方面,不论净投资收益率还是总投资收益率均在三家大型保险商中垫底,显示其投资表现也一般。 3、市场或对华夏幸福(600340.CN)债务问题以及方正集团重整的不确定性感到忧虑。 华夏幸福的债务违约可能令平安产生巨额减值,表内风险敞口为540亿元人民币,若全部提拨备的话,亏损或达到540亿元,相当于其2020年归母净利润1430.99亿元人民币的37.74%。 上个月,平安公布了重整方正集团的投资协议,后者因为过度扩张而陷入危机。平安将委派持股99.51%的平安人寿作为重组的投资者,平安人寿将以370.5亿-507.5亿元人民币的对价受让新方正集团的51.1%-70%的股权,换言之,平安极有可能成为新方正集团的控股股东。 考虑到方正集团问题多多,债务繁重,平安投以巨额进行拯救,能否达成实质性效果仍有待商榷,而且合并到其业绩中,能否形成经济效益又是一大疑问,这或增加了平安短期内的盈利波动性。 这三个原因应是中国平安股价持续受压的原因。 那么,平安见底了吗? 平安的业务大致可划分为两大块:一块为传统金融业务,包括保险、证券、信托、银行等金融服务,近年或面临来自金融科技快速发展的冲击,所以市场对其估值偏低;另一块为金融科技业务,能迎合当今金融创新的发展趋势。在过去,市场因为这一板块而给予平安较高的估值。 但是,从下表可以看到,平安的A股估值已严重跑输,H股估值也没有显示出明显的优势(尽管它有金融科技概念),市场似乎对于平安能否克服上述三个问题存有疑虑。 2021年前五个月,中国平安的寿险及健康险业务保费收入为2519.56亿元(单位人民币,下同),同比下降4.23%。而笔者汇总了中国人寿及中国太保的数据,两家公司的寿险业务保费收入分别按年增长4.49%和4.04%,至3864亿元及1212亿元,表现要优于平安。 平安最近两个月的业务表现似乎也未见好转。 2021年4月至5月,平安的寿险保费收入为744亿元,虽然规模上超过一哥中国人寿的625亿元,但其增速却让人担心,两个月合计寿险保费收入同比下降4.49%,相较中国人寿的增速为0.81%、中国太保的寿险保费增速为4.58%,且总保费收入的下降幅度也扩大,见上图。 显然,寿险改革的正面影响尚未显现。 总括而言,理论上包含金融科技概念的平安估值应有上提空间,但市场对它的前景忧虑似乎已超过了对金融科技发展的期许。若寿险改革能奏效、华夏幸福的亏损低于预期而且新方正集团能顺利完成重组,平安或许能熬过低谷见彩虹。 毛婷
2021-06-18
年轻人的胃容量有限,但欲望无限。 为了抓住年轻人的胃和心,不少餐饮品牌煞费苦心。国内火锅霸主海底捞(06862.HK)虽然在近两年来推出冒菜、川菜盖饭等新品牌,但在火锅品牌逐渐老化、疫情的双重打击下,昔日的光芒以渐渐暗淡。 主打太二酸菜鱼的九毛九(09922.HK)也没闲着,海底捞和呷哺呷哺(00520.HK)的失意,让九毛九加速孵化新品牌,为消费者带来“新鲜感”。卡位餐饮第二大赛道——川菜 2020年之前,九毛九的营收主要来源西北菜九毛九品牌。因酸菜鱼品牌太二具有更高的经营利润水平,且更受市场欢迎,九毛九在2020年新增了逾100间太二餐厅,同时九毛九餐厅缩减41间至98间。 在调整旗下两大品牌布局的同时,九毛九也尝试推出更多的品牌,以寻找新增长点,其中新切入的两个赛道格外引人注目。 2020年,九毛九开始进军海底捞和呷哺呷哺所处的赛道——火锅。火锅赛道是我国餐饮市场中最具规模的领域,2019年市场规模超过9000亿元,市占率超过15%。 海底捞和呷哺呷哺近年来疯狂扩张门店,背后就有火锅市场高容量和高增长的优势,九毛九入局火锅市场,就是想和前两者同场竞技。2020年,九毛九开设了两间怂重庆火锅厂,当年为公司贡献748.2万元的收入,翻座率2.6,高于九毛九和太二之外的其他品牌。 当然,九毛九不会满足于火锅赛道,凭借着太二和九毛九品牌的光芒,九毛九在将目标瞄向了比酸菜鱼市场规模更大、同时也是火锅之外的第二大赛道——川菜。 今年5月底,广州市太古汇迎来了一家新门店,该门店名为“太二前传”。该家门店在商家信息中指,“本店绝对不卖酸菜鱼!但每道菜都是二老板拿做酸菜鱼的匠心制作,三道招牌菜包括带金奖的沸腾水煮鱼、鲜鲍鱼回锅肉、鲍鱼海参毛血旺”。 可以看出,这是太二酸菜鱼的姊妹川菜品牌,与酸菜鱼一起组成太二品牌,这意味着九毛九正式入局川菜这个大赛道。2018年,川菜市场规模仅次于火锅,占我国餐饮市场的12.4%。因川菜有麻、辣、香的特点,大众知名度高。 此次九毛九卡位川菜大赛道,目的很明确,就是在市场集中度不高的川菜市场占有一席之地,打造出另一个太二品牌。性价比不高,首秀跌倒? 在川菜品牌林立的全国市场,太二前传能否给九毛九带来惊喜? 在大众点评APP,开业近一个月的太二前传依靠前期的折扣推广,吸引了不少排队就餐的消费者,上座率相当高。但生意火爆的同时,太二前传未能俘虏全部消费者的胃。该门店在大众点评APP共收到129条评价,其中低分评价有20条,占比超过15%,差评率还是相当高的。 在低价评分栏中,“贵”、“不好吃”成为网友最频繁的用词。 该店人均消费177元/人,按照九毛九2020年报数据,该门店人均消费金额处于公司所有品牌人均消费额之最,年内九毛九和太二品牌的人均消费额也只有60元及79元。 实际上,太二酸菜鱼也属于川菜,九毛九此次切入多品类的川菜,目的就是借助太二品牌的知名度拓展川菜市场,让川菜前传复制太二酸菜鱼的成功经验。从该间太二前传的门店布置、区域、消费价格以及菜品来看,太二前传定位的是中高端川菜品牌,可以说是升级版的太二。 但太二前传能否复制太二酸菜鱼的成功经验,还需打上问号。至少从目前看,虽有品牌影响力的帮助,但消费者对太二前传“性价比不高”的体验也为九毛九打了预防针。九毛九前几年多品牌策略成效不佳,对太二前传也是一个前车之鉴。 在上市前,除了太二、九毛九等几大品牌,九毛九还经营不怕虎牛腩、椰语堂及咧嘴该三个品牌,后因业绩不佳,九毛九关掉了后三家品牌门店。而2019年推出的怂以及那未大叔是大厨两个品牌因经营利润率相对较低,九毛九没有为该两品牌做加法,直到2020年底也各只有一间餐厅。 受这些品牌效应不佳导致经营不理想所启发,九毛九此次想利用用太二身份孵化出太二前传。但正如消费者的差评率所引发的思考,新品牌不能一味地依靠成功品牌的光环,提升核心竞争力,在竞争红海中凸显出新品牌的差异化打法才是胜出的关键。 不仅是九毛九,海底捞和呷哺呷哺也有有多品牌、跨品类的打法,希望获得溢价空间。不过和九毛九此前经营效益不佳的几种品牌一样,海底捞和呷哺呷哺除了火锅品牌支撑经营利润外,多品牌和跨品类的业务板块称不上出色,未能充当公司高速增长的“大力士”。太二还能撑起一片天吗? 九毛九这两年来不断探索多品牌、多概念的发展途径,不禁让人产生疑问:太二品牌已经老化了吗?还能为九毛九撑起一片天吗? 从运营数据和财务数据看,太二的种种表现或许让九毛九意识到了未来的潜在危机,这种危机与海底捞和呷哺呷哺目前所面临的主品牌逐渐老化的状况是一致的,因为单一盈利模式很容易产生“意外”。 海底捞跨界虽然频繁,但新品牌短期内很难形成足够的市场竞争力,未能挽回海底捞的翻台率大幅下降和股价遭腰斩的局面。这警示着其他餐饮品牌一个道理:每个餐饮赛道的海都很红,如果想变得更优秀,那留住消费者的胃很不易。 在老品牌九毛九衰退时,九毛九成功孵化了太二酸菜鱼,开启了第二曲线,各项指标优于九毛九,太二当前已经成为公司主力品牌。无论是太二的餐厅数量还是营收表现来看,2017年以来均取得爆发式增长,让市场重新认识到酸菜鱼的潜力。 在2020年,九毛九的扩张策略丝毫不受疫情影响,在上市融资的助力下,太二餐厅快速布局至全国各地,在全国酸菜鱼市场独领风骚。 当然,这种增长是建立在金钱的催化上的。若不考虑店面扩张,单店收入能否实现增长则是一个较大的考验。那么,与海底捞相比,太二的未来单店增长潜力如何? 上图显示,太二的人均消费和海底捞的增长趋势一致,意味着两者作为各领域的翘楚,拥有较大的调价空间,未来继续推进涨价还是很现实的。 华创证券去年在研报中表示,太二酸菜鱼处于生命周期前半段,休闲餐里处于中低价格,受众基数大,租金议价能力在逐步显现。 翻台率方面,2019年以来,海底捞和太二的翻台率均出现不同程度的下滑,其中海底捞翻台率下滑幅度更大。太二作为新兴品牌,翻台率两年连降是否意味着已经达到增长极限了? 餐饮品牌这两年翻台率下降主要受两个因素影响,一是外卖业务增长,二是疫情冲击。但太二酸菜鱼并不适合做外卖,至今也没有做外卖业务,所以很有可能是因为太二店面增长迅速所导致,新店客流量略低导致翻台率下降。 所以未来太二要实现单店盈利能力的增长,在持续扩张的背景下,更多的将是依靠涨价或推出更高价值的菜品。考虑到目前酸菜鱼市场竞争高度分散,太二在未来几年将依然是九毛九的主力。 设立多品牌不一定是好事,容易分散品牌资源,孵化出爆发力强劲的新品牌并非易事。不过,在太二已经站稳脚跟的前提下,九毛九为了长期发展,值得付出一些牺牲来寻找未来的新增点。居安思危,有备无患。
2021-06-18
时代遇到了对的人。从复制到颠覆 1996年,互联网普及,人们期望通过互联网进行即时沟通,一家以色列公司推出了ICQ,即时通讯不再是构想。 由于底层技术并不复杂,在ICQ的启示下,多个国家都推出了本土的即时通讯软件抢占市场。 1998年,腾讯(00700.HK)在深圳成立。1999年,前称OICQ的中国版即时聊天工具QQ诞生,中国新兴网民推动了QQ用户快速攀升。 2000年5月,国际电信联盟正式公布第三代移动通讯标准,第三代移动通信技术(即“3G”)开始普及。3G服务能够同时传送声音及数据信息,将无线通信与国际互联网等多媒体通讯结合在一起,这为手机社交媒体的发展提供了技术基础。但2.5G仍是主流电讯服务。 2000年6月,腾讯推出手机QQ。不断扩大的社交用户群,让腾讯有底气提供增值服务和产品。 到2004年在港交所上市时,腾讯主要的收入来源为手机及互联网增值服务,即移动QQ、移动电话聊天、QQ交友、QQ秀、QQ邮箱和在线游戏的用户付费。2004年,这些增值服务占腾讯总收入的比重达到了94.5%,其余为广告和其他收入。 在上市之前,腾讯已承托QQ平台推出免费的休闲游戏服务,当时国内的游戏产业发展迅猛,领头的有盛大、网易(09999.HK),这些大玩家提供大型多人在线游戏(MMOG),由于体验感、用户互动性强,更便于收费。 2003年12月,腾讯发布首个收费MMOG“凯旋”,游戏服务开启了新的篇章。 到2009年,腾讯成为中国最大的网络游戏平台。 2011年,我国3G进入规模化发展,腾讯推出微信。 借助不断升级的电信基建设施,腾讯围绕QQ和微信用户基础开发出多项生态服务,收入来源更加多元化。 从早期的QQ到现在的微信,无一不带着某些成功社交产品的影子,就连进军游戏产业也是参照成功者的产品模式,但腾讯就是能够利用这些带有“复制”嫌疑的产品突围而出,成为细分领域的领导者。 如果说腾讯在出道的时候是复制者,那么到发展成熟的时候,它已经变成颠覆者,引领特定细分行业的演化。 例如,ICQ之后推出的即时通讯应用很多,但存活至今并不断演变的似乎只有QQ;2003年才进入在线游戏的腾讯,2009年即成为份额最大的游戏平台,如今在全球游戏产业的地位更无可比拟,是游戏产业的资本风向标,而在其出圈时当老大的盛大,在江湖上已不见了踪影。从颠覆者到投资者 从即时通讯的诞生至今逾二十多年,腾讯一直处于社交媒体变迁的最前线,并发掘出属于自己的变现模式,这从腾讯的收入来源变化可见一斑。 2009年,手机和互联网增值服务为腾讯的主要收入来源,占了总收入的48.64%,崭露头角的网络游戏占了43.29%,网络广告仅占7.73%。 第二年,即2010年,网络游戏已成为最主要的收入来源,占了收入的一半以上,并在过后的十年占据第一大收入来源的头衔。 到2020年,腾讯的收入规模依然在扩张。尽管网络游戏贡献了最多收入,占比已下降至32.38%;从微信等社交应用外延发展起来的金融科技和企业服务成为第二大收入来源,贡献了26.57%的收入;社交网络的数字内容订购、游戏虚拟道具为第三大收入来源,贡献收入22.43%;网络广告的模式愈发多样,微信植入广告等模式的推出及深化令网络广告维持17%的收入贡献;其余则来自投资、为第三方制作与发行电影和电视节目、内容授权、商品销售等活动。 目前最成功的社交媒体平台Facebook(FB.US),收入以社交媒体平台产生的广告收入为主,2020年的占比为97.91%,其余为支付和其他费用。 两家全球最大的社交媒体平台,腾讯和Facebook,收入模式存在很大的不同,见上图。 腾讯的收入非常多元化,利用社交平台的依托大力发展利润丰厚的网络游戏,以及迅速扩展金融科技和企业业务,广告收入虽然重要,却并非其赖以生存的业务。 Facebook则始终以广告收入为主。 Facebook的创新和投入是可观的,但它的创新和投入都围绕其业务逻辑进行,例如它收购Instagram和WhatsApp,效果很明显,巩固了它的社交平台龙头地位,也让广告业务得到深化,现在Instagram已成为它最重要的广告收入来源之一。 Facebook在研发方面的投入也毫不吝啬,2020年的研发开支达184亿美元,约合1180亿元人民币,用于创新和升级产品,发展视频和虚拟现实(VR),及进行新技术投资,旨在提升用户体验和社交联系,最终是促进广告收入的增长。 腾讯也进行了大量的投资,但与Facebook掠夺式占有的方式不同,腾讯一般仅收购初创企业的非控制性权益,或对目标进行增资式的投资,效果是腾讯能够对这些被收购企业产生一定的影响力,但话语权仍留给创始团队,例如最近要上市的《绝地求生》游戏开发商Krafton(魁匠团),上市之后创始人仍为第一大股东,而腾讯为第二大股东。 再比如腾讯投资的美团(03690.HK)和京东(09618.HK),腾讯保留了创始人作主的权力,而是利用其参股派送人员进入董事会发挥影响力——让京东和美团能够进入其社交平台及关联服务,提升用户体验。 此外,腾讯多次增持UMG(环球音乐集团),目的是取得版权内容整合到其现有的娱乐版图中,增强内容优势。 所以,对比于Facebook进行技术升级和围绕核心业务投入的执着,腾讯更像是一家投资公司:物色有利于业务扩展或具有创新(不论业务还是技术)概念的初创企业来投资,或植入自己的业务中,或作为财务投资,或进行战略合作。 见上图,从2015年起,代表经营活动净现金流入与投资活动净现金流出的蓝柱和橙柱基本上等长,反映腾讯将大部分来自经营活动的净现金流入用于投资活动。 截至2021年3月31日,腾讯于联营公司和合营公司的投资合计为3308.17亿元,以公允值计量的金融资产账面值则为4241.63亿元,这两类投资资产的合计账面值达到7642.66亿元,占总资产的53.7%! 所以,腾讯似乎已从技术占据优势的颠覆者,逐渐演变为投资航母,利用累积的巨额现金,孵化初创企业。 从下图可见,腾讯与Facebook的纯利率相若,但腾讯的股本回报率更高,或主要与投资回报较高有关,其利息、投资收益等占税前利润的比重达到40.08%,反观Facebook只有1.53%,因为Facebook习惯直接将目标全面收购合并到自己的业绩中。社交媒体的下半场 从用户数据来看,腾讯拥有12.5亿用户,与Facebook系全球用户规模达34.5亿仍有较大差距。腾讯目前的用户大部分为中国用户,而Facebook用户遍布全球,这或意味着腾讯有进一步拓展的空间,最近拜登暂停WeChat和TikTok禁令,或许有利于腾讯未来的海外拓展。 至于专注主业和主副业一起抓哪个更具优势? 对比这两个社交媒体的业绩可见,专注主业的Facebook与主副业一起抓的腾讯各有优势,Facebook的深耕或带来更显著的规模经济效益,而腾讯的多支线发展或更利于分散风险。 Facebook重研发投入,这项开支是其主要的支出,也是提升未来收入和盈利能力的抓手,2020年,研发开支占收入的比重为21.46%。腾讯的研发开支明显被比下去,占比只有8.08%,但其对内容的投入非常显著,占收入的比重为12.1%,腾讯似乎倾向于在内容与投资上发力,夯实自己的竞争力。 社交媒体的下半场,腾讯与Facebook的用户群都有可进一步拓展的空间,腾讯面向海外,Facebook面向国内——前提是Facebook愿意按国内当局的意愿整改,以此来看,腾讯的胜算似乎更高。 在营收与盈利能力的提升方面,投资或许可以为腾讯带来更多业务选项,但能否持续保持稳健的投资回报,它的投资又能否持续推动核心业务的发展,将决定其未来的盈利质量。总结 腾讯很早就找到了自己的变现之路:复刻有效的产品,改造成适合自己发展的模式,例如复刻QQ和微信,并按照用户的习惯和自己的业务发展模式,建立起庞大的服务生态,提高用户黏性。 这一庞大的社交平台非常重要,因为依托它,腾讯的网游业务能够利用流量做大,而实现质的跃升,其他服务亦然,社交用户群是腾讯在各个细分领域做大做强的人文基础,包括衣食住行、金融服务、娱乐活动,甚至跨界到To B,以及围绕这一切的投资——这就是腾讯的炼金术。 毛婷 往期专题链接: 财华聚焦|从独角兽到恐龙,互联网巨头是怎样炼成的?
2021-06-17
在股价处于历史高点之际,特步国际(01368.HK)引进了高瓴资本。 此次特步引进高瓴资本共有两步:第一,高瓴资本6,500万美元(约5.057亿港元)投资于特步子公司特步环球,并共同发展“盖世威”及“帕拉丁”品牌的全球业务;第二,高瓴又以5亿港元与特步签署可转股债券认购协议。 根据可转债协议,此次发行年利率为1.8%;若选择换股,换股价为10.244港元,较2021年6月14日收盘8.88港元,溢价约15.4%。 从换股角度来看,高瓴资本可谓是高溢价投资特步。未与高瓴资本合作之前,特步股价历史新高也就10.5港元,是于2021年6月4日创下的。换言之,可以说10.244港元换股价,几乎是触及特步股价历史的高点。 话说回来,为何高瓴资本就“钟爱”特步呢?高瓴加持之下,特步又能得到什么呢?高瓴战略投资之下:股价大涨,券商及投行齐唱多 而对于特步自身来讲,高瓴资本的加入,不仅补充公司的现金储备,还可依托高瓴资本的体育运动生态资源,取长补短,弥补在渠道及运营方面的短板,提升自身的整体实力。 受高瓴战略投资利好刺激,特步连续两日跑赢恒生指数及体育用品板块。据富途数据显示,截至6月15日至6月16日两日,特步股价累计涨幅为21.17%,恒指指数累计收跌1.41%,体育用品板块累计涨幅为2.24%。 不仅如此,高瓴资本战略投资还间接推升特步的目标价。据Wind数据显示,截至2021年6月16日,共有6家券商及投行更新了特步的目标价。其中,包括招商证券(香港)、浙商证券、国盛证券及天风证券在内4家券商给出“买入”评级,目标价介于12-12.4港元;国际投行小摩则给出“增持”评级,目标价在12港元。 招商证券(香港)发布研究报告指,虽然特步拥有充足的现金(20财年末为净现金状况),引入高瓴作为战略投资者是为了借助高瓴在零售领域的投资经验。2017年,高瓴将百丽国际私有化,之后2019年将其运动服装零售业务重新上市并更名为滔搏。盖世威和帕拉丁具有很大潜力,高瓴则通过此次交易以特步在2019年收购这两个品牌的估值来进行投资。认为高瓴的投资应有助于提振盖世威和帕拉丁的商业前景,特步应享有更高的估值。 浙商证券发布研究报告指,高瓴作为战略投资者,其在消费行业丰富的投资经验将会为特步整个系统提供重要帮助。一方面借助百丽(滔搏)的渠道资源和出色的零售运营能力,特步及旗下新品牌有望在全国重点一二线城市获得强劲渠道支持的同时进一步提升自身的零售运营能力,加速DTC战略推进;另一方面,高瓴在互联网渠道、新进制造等方面的众多投资,也会帮助特步整个集团在新渠道搭建和供应链整合上进一步加速。在高瓴的帮助下,公司旗下K-SWISS(美国老牌网球鞋履品牌)和Palladium(法国脱胎于军靴的鞋履品牌)有望在中国快速增长的运动服装市场上加速释放品牌潜力。投资特步,完善高瓴的体育运动生态 高瓴资本战略投资特步,看似简单,实际不简单。而是对其有所求之,而投之。 在战略投资特步之前,高瓴资本就爱投资体育运动领域的企业。这或许与掌舵人张磊的“运动队”精神有关。 张磊爱运动是人尽皆知的事,特别是在滑雪方面,张磊本人钟爱有加。 在《价值》一书中,张磊写到“每年冬季,我最热爱的运动就是滑雪。在前往雪场的车上,我会迫不及待地换上装备,到了雪场之后就立刻扛着雪板开始我的滑雪之旅。” 不仅如此,张磊还将在滑雪过程中的所感所悟融入到高瓴资本的投资理念中。 张磊曾表示,从事投资工作多年以后,逐渐意识到滑雪和投资竟有许多相似之处,都需要时刻把握平衡,既要盯着脚下,又要看到远方,在一张一弛间把握节奏,并凭借某种趋势求得加速度,而最关键的是都要保持内心的从容也被他本人融入到投资及企业管理中去。 除此之外,在高瓴资本的实践中,追求理性的好奇、诚实、独立,追求敢拼想赢不怕输的“运动队”精神,逐步成为高瓴资本长期且重要的文化基石。 张磊《价值》一书中如此述道“随着组织规模的扩大,我们又提出运动队文化,其实质是团结和追求卓越。一旦拥有了好的文化,就能够建立文化打造组织、组织激励斗志、斗志促进生意的良性循环,这是不断进化的起点。” 或许是在“运动队”精神潜移默化地熏陶之下,张磊的高瓴资本对运动相关领域的投资及关注度明显高于其他投资领域。 2017年4月,高瓴资本和鼎晖投资以453亿港元完成“一代鞋王”百丽国际港股私有化退市,轰动整个资本市场。完成私有化不久后,又于2019年9月将百丽国际的运动业务板块,即滔博(06110.HK),推向港交所上市。截至2021年6月16日,滔博的市值约750亿港元,是港股体育用品板块市值第三大企业,仅次于安踏及李宁。 在参与重组百丽国际的同时,2017年11月13日高瓴资本又以3亿元人民币投资互联网健身平台乐刻运动。随后,分别于2018年10月11日及2021年1月25日参与对乐刻运动的D轮及E轮融资。 近两年,伴随着国内人均水平的稳步提升,体育运动场所及设施的完善及国民体育运动意识不断增强,体育运动市场规模步入高景气度快车道。在此背景之下,高瓴资本在体育运动领域投资明显增多。 2020年4月30日,高瓴资本与美国著名单板滑雪品牌Burton成立合资公司,共同运营Burton的中国业务,产品涵盖滑雪单板、固定器、滑雪服、滑雪鞋等领域,致力于打造以滑雪为核心的全方位运动时尚品牌。 2021年1月11日,高瓴资本以3.6亿美元参与国内运动科技公司Keep的F轮融资。 2021年2月26日,高瓴资本与全球最大特许体育用品零售商Fanatics成立合资公司,共同聚焦中国体育运动市场。据了解,Fanatics中国的总部将设在上海。Fanatics中国将利用旗下的电子商务业务模式和高瓴资本的本地市场知识来努力发展和最大化在线市场机会,为体育联盟和俱乐部建立电子商务站点,设计和开设新的零售商店,以及针对中国消费者开发和制造产品。 2021年6月15日,高瓴资本斥资10亿港元战略投资特步及其特步环球(拥有盖世威及帕拉丁的经营权和拥有权)。 从张磊的“运动队”精神文化到高瓴资本近些年投资履历来看,从线上的乐刻运动及KEEP再到线下的滔博、Burton、Fanatics及如今的特步,无不表明高瓴资本投资体育运动并不是简单的财务性投资或出于张磊自身爱运动的喜好而投资,而是通过长期的战略投资等方式,不断完善其体育运动生态的大布局,进而实现一笔投资,多笔回报。 通过完善体育运动生态的布局,不仅可以帮助被投企业在其生态之下,通过运营科技赋能等方式,突破发展过程中存在瓶颈及壁垒,进而创造价值,还可帮助高瓴资本自身建立一支成熟的投后运营团队和一套完整的赋能工具箱,帮助其理解产业发展和企业实际的基础性研究能力。如此一来,即帮助被投企业,伴随其成长,又为下一笔投资打下基础。
2021-06-17
对于未盈利缺乏部分财务数据的创新药企如何研究? 可以从这几点来看。其一,合作同行或者同行的股价表现。 比如说,和益方生物(拟在科创板上市)合作的贝达药业,这家企业在2019年-2020年7月的最大涨幅达到了5倍有余,由于其是一家盈利的企业,在股价低点的时刻其pettm为63左右。 而作为益方生物在产品端的竞争对手,也是非小细胞肺癌、乳腺癌、痛风领域的早期玩家阿斯利康,在纳斯达克所获得的市场估值就没有这么慷慨了。于2005年前后至2013年前后,阿斯利康的pettm从29倍左右下降至6倍,尽管如此其股价上升至58美元左右,但是2005年前后其股价就已经到了23美元,显然这个市场回报令人不想再多看一眼。 那么,还有一个群体亦是在财务上与益方生物相似,譬如信达生物和百济神州。持续的亏损不但没有浇灭热情,反倒令其中的投资者获得了巨大的回报。 那么益方生物到底该对标哪一家企业呢? 这个问题与其二关联,即创新药是一门讲究创新、领先且充满竞争的生意。 观察益方生物的资产负债表,2018-2020年间,其股东权益分别为-0.44亿元、-0.019亿元、10.1亿元,这里面,以2020年为例,它的货币资金就占据了10.31亿元。 而这个货币资金是通过股权募集而来,其主要用途为创新药品的研发。以益方生物各大项目为例,bpi-d0316、d-0505、d-0120、d-1553的整体预算为40.55亿元,而2018-2020年的合计开销为3.78亿元的研发相关支出(包括研发人员薪酬)以及8.57亿元的股份支付支出,合计为12.36亿元。 很明显,研发人才就是这家创新药企的一切,那么看看益方生物核心人员的构成:董事长王耀林,曾任职先灵葆雅、默沙东,江岳恒曾任职先灵葆雅、默沙东,代星曾任职先灵葆雅、默沙东。 而今,益方生物已经成为了阿斯利康在华的重要潜在对手,而这个对手,可以粗暴的理解为是其美国同行先灵葆雅、默沙东培育的。 也就说,在未来的竞争中,益方生物也将面临这样的局面。即便我们看到了阿斯利康在其优势领域不断注入更新的研发药品。 那么对于第一个问题的回答也就清晰了,由于产品不具有开创性,益方生物应该对标贝达药业,但由于所面临的竞争将比过去更为激烈,所以获得的市场支付价格所承受的压力更大,面对激烈的竞争,股价的增长将更多的受到业绩表现的影响。益方生物 进一步来看益方生物所研发的4个核心项目,以距离nda时间长短依次介绍。 Bpi-d0316,针对非小细胞肺癌的靶向药,第3代egfr抑制剂。目前,在非小细胞肺癌二线治疗中已处理国家药监局受理阶段,预计于2020年获批上市;而针对非小肺癌的一线治疗仍处于临床i期阶段。 需求端。非小细胞肺癌作为肺癌的主要类型,占据85%比例,而肺癌则是中国乃至全球的第一大癌症(2020年,于全球市场让位于乳腺癌)。 在非小细胞肺癌这一大类中,有三种成因,分别是egfr突变所致、alk融合基因阳性或ros1融合基因养性所致、无驱动基因所致。 在中国,egfr突变占比达40%。 既然bpi-d0316是第三代egfr抑制剂,那肯定也有第一代和第二代。 第一代抑制剂中,最早的是阿斯利康于2004年中国获批的吉非替尼,以及随后罗氏于2006年获批的厄洛替尼、贝达药业于2011年获批的埃克替尼。 这里面出现了贝达药业的身影,因此就可以理解为什么益方生物愿意对贝达licenseout在中国(包括香港台湾)的市场。 第一代egfr抑制剂的问题在于,患者使用9-14个月后会产生耐药性。 因此有了第二代,勃林格般格伦于2017年获批的阿法替尼、辉瑞于2019年获批的达克替尼。但第二代不但没有解决第一代用药1年左右出现的耐药问题,还制造出了新的问题,比如患者使用期间会产生腹泻、皮疹等副作用。 为了解决问题,第三代随之而来。阿斯利康经过改进,于2017年获批了奥西替尼、江苏豪森与2020年获批的阿美替尼、艾力斯于2021年获批的优美替尼。 根据研究的数据,第三代egfr抑制剂确实比第一代在总生存期和无进展生存期上有更大的进步,但这里益方和贝达组合所面临的问题是,相对于阿斯利康的奥希替尼,bpi-d0316仅在分子设计上避免了一个带来主要副作用的代谢物产生并在安全性和耐受性上具有一定的优势,根据临床数据显示,bpi-d0316的腹泻副作用发生率与公布的奥西替尼数据明显减少。 但是,不仅是奥希替尼,还有阿美替尼都已经进入了国家医保目录,在没有绝对优势的情况下,如何说服患者、医生采用bpi-d0316方案,它的动力在哪里? 并且,目前仍不清楚bpi-d0316未来是否会进入医保目录,以及具体进入医保目录的时间点。同时,这还没有考虑到先发对手们所继续的研发进展,是不是在一些效用、副作用上有所突破、改进? 以及,益方生物还要面临第三代egfr抑制剂市场的激烈竞争所导致毛利率的进一步走低。 据目前的数据,中国一线治疗的第三代egfr抑制剂中,江苏豪森的阿美替尼处于临床iii期,艾力斯的优美替尼处于临床iii期,倍而达的bpi-7711处于临床iii期,艾森医药的艾维替尼/ac0010处于临床iii期,奥赛康的ask120067处于临床iii期,南京圣和的奥瑞替尼处于临床iii期,正大丰海的fhnd9041处于临床i/ii期,扬子江药业的yzj-0318处于临床i期,正大天晴的tqb3456处于临床i期。 而用于二线治疗的三代egfr抑制剂的竞争激烈程度亦是如此。 d-0502,针对乳腺癌的靶向药,属于口服性serd(选择性雌激素受体降解剂)。目前,正在中国和美国同步开展国际多中心的的ib期临床试验,预计2021年下半年启动ii期临床试验。 需求端。乳腺癌以分子分型划分为4种类型,分别是er(雌激素受体)/pr阳性和her2(人表皮生长因子)阴性、er/pr阳性和her2阳性、er/pr阴性和her2阴性、er/pr阴性和her2阳性,其中d-0502所针对的er/pr阳性和her2阴性占据了乳腺癌总数的70%-75%。 针对于这一部分群体,美国国立综合癌症网络及中国临床肿瘤学会建议的治疗方案为内分泌治疗法,而疗法划分为一线治疗方案和二线治疗方案。 一线治疗方案中,可以单独使用芳香化酶抑制剂(阿那曲唑、来曲唑)或者氟维司群,或者联合用药,譬如cdk4/6抑制剂(阿贝西利、哌柏西利、瑞波西利)与ai(芳香化酶抑制剂)或氟维司群联用。 二线治疗方案中,有甾体类ai(依西美坦)与mtor抑制剂(依维莫司)的联用方案,依维莫司与氟维司群的联用方案,依维莫司与他莫昔芬的联用方案,也有他莫昔芬或托瑞米芬、孕激素的单用方案。 这里面,经常出现的氟维司群亦是阿斯利康所研制的一种serd,它通过肌肉注射给药,2019年全球销售额61.5亿元。 d-0502的差异化在于口服给药,因此在患者体验上、依从性和临床上达到更好的效果,但是阿斯利康也在进行全球临床iii期口服serd的研制,此外,于国外国外市场,益方还要面临强大的对手赛诺菲与罗氏,并且上述三家企业的研发进展均要快于益方。 d-0120,针对高尿酸血症及痛风的靶向药,为尿酸盐转运体1(urat1)抑制剂,目前已在中国和美国进行了多个临床试验,中国临床试验已进入临床ii期。 需求端。中国高尿酸血症与痛风诊疗指南所给出的建议,针对急性痛风发作的患者,nsaids(非甾体类抗炎药)、秋水仙碱、糖皮质激素为主要的治疗方案,其可以减少炎症和减轻疼痛。 针对于复发性急性/慢性痛风的患者,黄嘌呤氧化酶抑制剂(别嘌呤、非布司他)、urta1抑制剂(苯溴马隆)为主要的治疗方案,其可以控制血尿酸水平,预防复发,预防痛风石的形成以及抗炎镇痛。 虽然目前国内主流的urta1抑制剂为苯溴马隆,但是该产品未在美国获批上市,而在欧洲由于肝脏毒性的问题被撤除市场。 而与黄嘌呤氧化酶抑制剂的竞争中,由于其存在一定的安全问题及效用问题,因此urta1有望获得更多的市场份额。 但是,在urta1领域,益方仍然要面临恒瑞、上海璎黎、成都海创、天津药物研究院、苏州信诺维和重庆复创医药的竞争,同时恒瑞的研发进展已经处于临床iii期,大幅领先益方生物。 d-1553,针对非小细胞肺癌、结直肠癌等其他多种癌症的靶向药,为krasg12c抑制剂,目前已经在美国、澳大利亚、中国等国家及地区启动了国际多中心i/ii期临床试验,是国内首个自主研发进入临床试验阶段的krasg12c抑制剂。 需求端。kras突变阳性广泛存在于多个高致死率癌种中,约有30%非小细胞肺癌症患者,约有40%-50%的结直肠癌患者及80-90%胰腺癌患者存在kras突变阳性,而在kras突变中,g12c是其最常见的突变之一。 根据一项在NEJM上发表的跨种族研究分析显示,krasg12c突变发生在约14%的非小细胞肺癌,约4%的结直肠癌以及约3%的胰腺癌患者中;在中国人群中,krasg12c突变发生在约 4.3%的肺癌,约 2.5%的结直肠癌患者以及约2.3%的胆管癌患者中。 截至目前,国内仅有4款krasg12c抑制剂获批开展临床试验,包括益方的d-1553,安进的amg510,诺华的jdq443以及贝达药业的bpi-421286。总结 总体而言,益方的4款核心药品中,有3款均处于激烈的竞争市场,余下1一款d-1553仍处于临床i/ii期,距离上市仍存在着不确定性以及较为长期的时间,因此留给益方的投资空间,可能比2019年往后的贝达药业更加艰难。当然,这并不妨碍其短期可能出现巨大的涨幅,但这仅与市场情绪相关,而市场情绪正是价值投资者获取超额收益的根源,投资者应当有所选择。 By周治玮
2021-06-17
6月15日,越秀服务宣布将于2021年6月16日-21日进行招股,拟全球发售3.69亿股股份,此次发行的定价区间为每股4.88-6.52港元,最多集资24.1亿港元,并计划于6月28日挂牌上市。这标志着物管赛道又一龙头将登陆港交所,也意味着港股物管板块将迎来另一家老牌物管企业加入,为投资者提供另一支优质且成长性不俗投资标的进行选择。 值得投资者们留意的是,与其他只专注商业物管或只专注住宅物管的企业不同,越秀服务还是中国物管行业中为数不多的复合型物业管理公司及城市运营服务商,亦是大湾区内提供综合物业管理服务的主要市场参与者。“非商业+商业”双轮驱动,盈利能力领跑全行业 在以规模论英雄的物业赛道,越秀服务依托“非商业+商业”的优势,在管面积保持高双位数增长,而且其厚积薄发之势非常可期。 2018年、2019年及2020年,越秀服务非商业物业在管面积分别约为1,745万平方米、1,960万平方米及2,985万平方米,复合年增长率为30.8%,远高于同期中国非商业物业行业(包括住宅物业及公众物业)在管面积复合年增长率为11.1%;商业物业在管面积分别为232万平方米、234万平方米及280万平方米,复合年增长率为9.8%,高于同期中国商业物业行业在管面积复合年增长率的8.6%。 截至2020年年底,越秀服务的在管面积(非商业及商业)已经突破3,000万平方米大关,至3,265万平方米,对应的在管物业数量为215个。
2021-06-17


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